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對未來央票到期量和外貿(mào)順差情況的分析和預(yù)測

2007年07月18日 07:41

魯政委

    根據(jù)對未來央票到期量和外貿(mào)順差情況的分析和預(yù)測，并考慮到“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策取向，未來或出現(xiàn)流動性的階段性收緊。

    ——央票到期量明顯減少，但回籠力度可能加大

    截至7月13日，2007年全年38769億元的央票總到期量(說明：第四季度到期量數(shù)據(jù)還會隨著未來公開市場操作而變化)在年內(nèi)四個季度的分布分別為14330億、9174億、8962億和6303億，各季度到期量占全年的比重分別為37%、24%、23%和16%。從占比上看，上半年到期量占到了61%，下半年僅為39%；從量上看，整個下半年的到期量僅比第一季度多935億。因此，目前，無論是從所占比重占比看，還是從絕對額來看，下半年央票到期量均明顯減少。

    嚴(yán)格來說，即使給定外匯占款等因素，單純從央票到期量減少本身，并不能斷定最終央票釋放的流動性必然會明顯減少，因為其還與央行的公開市場操作力度密切相關(guān)。

    從目前的宏觀形勢來看，第一季度出現(xiàn)的經(jīng)濟增長加速趨勢在目前并未得到扭轉(zhuǎn)，預(yù)計“防止經(jīng)濟從偏快轉(zhuǎn)向過熱”將成為第三季度宏觀調(diào)控的中心任務(wù)。而作為第三季度宏觀調(diào)控的總體部署，6月13日國務(wù)院常務(wù)會議明確指出：未來“貨幣政策要穩(wěn)中適度從緊”。在此背景下，放松對央票到期量的對沖在未來應(yīng)該是不太可能的。因此，我們預(yù)計，第三季度對央票到期的對沖力度可能會強于第二季度。

    考慮到今年經(jīng)濟增速可能會繼續(xù)呈現(xiàn)與2006年全年相一致的前高后低態(tài)勢，而當(dāng)時也正是因為上半年經(jīng)濟增速偏快，而促使國務(wù)院明確提出了“防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱”的調(diào)控要求，因此考察2006年全年各季度央行對央票到期的對沖情況，或許有助于我們更清楚地判斷未來的對沖力度。

    如果用“凈回籠/到期”這一指標(biāo)來測度央行對央票到期量對沖力度，那么綜合考慮公開市場操作(包括定向央票)和準(zhǔn)備金率調(diào)整，2006年四個季度“凈回籠/到期”分別為25%、14%、27%和48%，力度呈現(xiàn)出明顯的第一季度高，第二季度低，第三、四季度高的特征。

    有意思的是，2007年上半年央行對央票到期量的對沖情況竟然與2006年上半年的特征極為一致。如果我們可以將此視為今年全年仍將保持類似2006年操作模式的有用信息的話，那么，預(yù)計第三季度央行對央票到期量的對沖力度應(yīng)該會較第二季度有所增強。如果這種判斷最終與現(xiàn)實情況相符，那么，第三季度央票所釋放的流動性必然會明顯減少。

    ——外貿(mào)順差輸入的流動性不會繼續(xù)大幅增加

    不僅屆時央票釋放的流動性會明顯減少，外貿(mào)順差可能也不會大幅增加。從2005年和2006年的情況看，我國各季度外貿(mào)順差呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的分布規(guī)律：第一季度大致占全年的16%左右，第二季度大致在22%，第三季度大致在27%，第四季度在35%；其中，上半年大約占38%，下半年大約占62%。

    按照上述比例，同時根據(jù)上半年外貿(mào)順差已達(dá)1125億美元的現(xiàn)實，預(yù)計今年全年外貿(mào)順差大致為2960億美元。進(jìn)一步地，根據(jù)人民幣全年升值約5%的判斷，我們可以大致獲得全年人民幣對美元的平均匯率水平大致為1美元兌7.6人民幣；在假定順差全部結(jié)匯、且人民銀行未對此進(jìn)行貨幣掉期操作的情況下，照此前述匯率推算，下半年外貿(mào)順差輸入的流動性大約為13948億元。雖然下半年較上半年多了2700億元，但其僅相對于央票到期減少量8239億元的33%，顯然難以彌補央票到期減少所帶來的流動性缺口。

    實際上，對于今年下半年外貿(mào)順差是否能像往年一樣，達(dá)到全年總水平的62%，我們依然存有疑問。

    首先，隨著我國主要出口市場貿(mào)易壁壘的進(jìn)一步增強，特別是相關(guān)國家對諸如“毒牙膏”之類事件的刻意渲染，其將極具針對性削弱我國產(chǎn)品的主要競爭力。

    其次，持續(xù)進(jìn)行的出口退稅調(diào)整，不僅調(diào)整幅度在加大，而且覆蓋面也更廣。不僅如此，在目前順差接連創(chuàng)出新高、同時需要控制經(jīng)濟過熱風(fēng)險的背景下，未來仍可能進(jìn)一步出臺抑制出口、增加進(jìn)口的相關(guān)政策措施。

    第三，一年內(nèi)特定地區(qū)的市場容量是有限的，如果前期進(jìn)口較多，那么后期進(jìn)口必然會相對減少。因此，在上半年我國企業(yè)因搶出口而導(dǎo)致短期多出口的情況下，下半年出口可能會相對放緩。

    第四，根據(jù)東亞國家匯率升值的經(jīng)驗，一般“J-曲線效應(yīng)”影響會在2.5年左右消退，此后匯率對出口的抑制作用和對進(jìn)口的促進(jìn)作用將逐步顯現(xiàn)。

    上述四個方面的原因共同使我們相信，未來順差不大可能繼續(xù)出現(xiàn)大幅增長。

來源：中國證券報

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