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中美利差倒掛后我們最該關(guān)注什么?
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| 田立 |
10年前東南亞國(guó)家面對(duì)金融危機(jī)的錯(cuò)誤做法值得今天的中國(guó)認(rèn)真思考。國(guó)際熱錢(qián)涌入的根本動(dòng)機(jī)有兩個(gè)：該國(guó)貨幣是否升值、該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格是否被高估�，F(xiàn)在，與其對(duì)中美利差倒掛過(guò)于擔(dān)心，不如把這種擔(dān)心轉(zhuǎn)移到關(guān)注我們自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題上來(lái)。因?yàn)榱⒆阕陨聿攀前倌甏笥?jì)。
1月22日、30日，美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例地8天內(nèi)接連兩次降息。這個(gè)大洋彼岸出于本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益考慮的救贖行動(dòng)卻在中國(guó)引起了不小的震動(dòng)，一些人為之叫好，因?yàn)榭駷a近千點(diǎn)的中國(guó)股市馬上有了積極反應(yīng)——止跌了！另外一些人則為之擔(dān)憂，因?yàn)槲覀冞@邊正在升息，美國(guó)那邊降息，突如其來(lái)的利差倒掛會(huì)不會(huì)吹大中國(guó)的股市和樓市泡沫呢？
經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就是這樣，永遠(yuǎn)都是“歡喜”與“憂愁”的結(jié)合體，也許正是這樣的原因才使得研究經(jīng)濟(jì)問(wèn)題永遠(yuǎn)都是一件快樂(lè)而又煩惱的事。這次美國(guó)“火線”大降息，又讓中國(guó)學(xué)者們煩惱了一把。顯然，正面的影響也有，負(fù)面的效應(yīng)方面也存在，那么美國(guó)降息究竟會(huì)如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)呢？
有位智者曾經(jīng)告訴我一條經(jīng)驗(yàn)：當(dāng)你遇到煩惱的時(shí)候，不妨先把煩惱放在一邊，先分析一下造成你煩惱的那件事，也許解除你煩惱的某種力量就隱藏在那件事當(dāng)中。于是我模仿著這位智者的樣子，先從事情的起源——美國(guó)降息分析起了。很明顯，美國(guó)這次降息的本意是為了刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)的，畢竟很多人都認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入衰退了。但降息真能刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)嗎？前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘離任后不止一次說(shuō)過(guò)利率政策是無(wú)效的(1月30日，也就是美聯(lián)儲(chǔ)再次降息的同一天，格老在接受德國(guó)媒體采訪時(shí)重申，“任何政策都顯得蒼白無(wú)力�！�)，盡管學(xué)術(shù)界現(xiàn)在還不能完全同意這個(gè)觀點(diǎn)，但出自世界上最發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的掌門(mén)人來(lái)自實(shí)證研究的心得絕非信口開(kāi)河。實(shí)際上，從金融學(xué)的視角出發(fā)，當(dāng)我們把一個(gè)經(jīng)濟(jì)體看作一個(gè)具體項(xiàng)目的時(shí)候，其內(nèi)部利率的變化的確不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)體的整體價(jià)值，至少本質(zhì)上不會(huì)。因此，所謂利率政策無(wú)效論也是有理論支撐的。遺憾的是，在格老爺子發(fā)話之前，很少有人敢這么直白地說(shuō)。
既然利率政策無(wú)效，那怎么解釋美國(guó)這回連續(xù)降息又很快鼓勵(lì)了全世界幾乎所有的股市的反彈呢？對(duì)于這一點(diǎn)，我覺(jué)得不可一概而論，其中的情況太復(fù)雜。有美國(guó)學(xué)者近日就說(shuō)了，美國(guó)股市近幾天的反彈更多還是心理因素的作用，很難構(gòu)成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本力量。甚至包括索羅斯在內(nèi)的很多資本牛人也出面繼續(xù)唱空美國(guó)經(jīng)濟(jì)�？磥�(lái)，所謂降息刺激經(jīng)濟(jì)說(shuō)確實(shí)值得商榷。
不過(guò)我們更關(guān)心的是美國(guó)降息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底意味著什么。如果真如上述幾位名人觀點(diǎn)所述，降息刺激不了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的話，那么所謂美國(guó)降息有利中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)就是沒(méi)有根據(jù)的，中國(guó)股市對(duì)美國(guó)降息的積極反應(yīng)很可能只是一種巧合而已，或者至多也就和其他國(guó)家一樣，僅僅是心理層面的作用而已，仍然無(wú)法構(gòu)成股市止跌反彈的根本動(dòng)力。
那么，大家最關(guān)心的中美利率倒掛又到底會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的不利影響呢？這個(gè)問(wèn)題甚至比降息是否刺激經(jīng)濟(jì)還要復(fù)雜。盡管經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論普遍認(rèn)為，利差倒掛必然會(huì)使外部熱錢(qián)在套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下大量涌入，但這一理論在很多時(shí)候卻是失效的。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，許多東南亞國(guó)家為了抑制索羅斯做多美元的企圖都大幅度提高了本幣利率，并形成了與美元利率的利差倒掛。經(jīng)濟(jì)學(xué)家事后猜測(cè)，很有可能就是利差倒掛促成了這場(chǎng)金融危機(jī)，因?yàn)槔畹箳煸斐蓢?guó)際熱錢(qián)涌入，從而加劇這些國(guó)家的通脹，進(jìn)而加劇本幣的貶值和美元的升值，而這恰恰是那次金融危機(jī)的最終表現(xiàn)。但不幸的是，后來(lái)的實(shí)證研究表明，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的猜測(cè)錯(cuò)了，因?yàn)樾纬衫畹箳熘�，不但�?guó)際熱錢(qián)沒(méi)有大量涌入，反而是美元大量外逃。這讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很納悶：照理，應(yīng)該是熱錢(qián)涌入加劇本幣貶值，不應(yīng)該是美元外逃加劇本幣貶值��！這究竟是怎么回事？
其實(shí)并不奇怪，因?yàn)闊徨X(qián)涌入的根本動(dòng)機(jī)有兩個(gè)，一是該國(guó)貨幣是否升值，二是該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格是否被高估。所謂利差，對(duì)不起，實(shí)在不值得追逐。就像那個(gè)經(jīng)典的比利時(shí)笑話所講的，別老盯著走私犯自行車(chē)上拉的沙子，他在走私自行車(chē)！遺憾的是，現(xiàn)實(shí)生活中總有很多人扮演著笑話中比利時(shí)海關(guān)官員的角色，總是抓不住問(wèn)題本質(zhì)。2002年至2007年，中美利差沒(méi)倒掛，熱錢(qián)少進(jìn)來(lái)了嗎？因?yàn)槿思铱粗氐氖悄惚桓吖赖姆康禺a(chǎn)，是你的熱切期望升值的人民幣，至于利率差、匯率差？不好意思，那不過(guò)只是走私犯拉的沙子而已。
再回到上面提過(guò)的東南亞金融危機(jī)的例子。10年前，東南亞本幣貶不貶值不取決于熱錢(qián)涌不涌入(至少當(dāng)時(shí)是這樣)，而是取決于這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，只要經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始快速下滑，即使沒(méi)有外力，本幣照樣貶值不誤。不過(guò)當(dāng)時(shí)東南亞國(guó)家的錯(cuò)誤做法還是值得今天的中國(guó)認(rèn)真思考的，錯(cuò)誤之一是盲目提高利率，企圖通過(guò)提升索羅斯投機(jī)成本的方式遏制其投機(jī)行為，結(jié)果無(wú)效！錯(cuò)誤之二，是當(dāng)時(shí)的東南亞國(guó)家普遍實(shí)行僵硬的盯住式匯率制，從而使本幣的發(fā)行很大程度上被國(guó)際資本所控制，本幣的幣值根本無(wú)法體現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際水平，當(dāng)本幣的實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重脫離其名義價(jià)值時(shí)，崩潰是不可避免的。
所以我的看法是，不要對(duì)中美利差倒掛過(guò)于擔(dān)心，倒是應(yīng)該把這種擔(dān)心轉(zhuǎn)移到關(guān)注我們自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題上來(lái)。熱錢(qián)來(lái)不來(lái)，我們說(shuō)了不算，就像大家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一片唱多時(shí)，你不讓熱錢(qián)跑到美國(guó)也不可能；而一旦大家一致唱空美國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)，你不讓熱錢(qián)逃離美國(guó)也不行。所以說(shuō)，立足自身才是百年大計(jì)。
(作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授)
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