一、本輪通脹現(xiàn)象和趨勢(shì)
關(guān)于通貨膨脹最經(jīng)典的表述是“過(guò)多的貨幣追逐有限的商品”，這是一句典型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家用語(yǔ)，正確、抽象而無(wú)指導(dǎo)意義，正如筆者之前分析過(guò)的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”一樣。本文簡(jiǎn)單分析通脹的現(xiàn)象、發(fā)展和對(duì)投資的意義。
方法論。每一次通脹都是需求、供給、貨幣和預(yù)期等要素相互作用形成的，機(jī)理非常復(fù)雜。這些因素之間相互影響，隨時(shí)而變，比如供給因素主導(dǎo)的變化經(jīng)過(guò)一段時(shí)間很可能成為需求因素主導(dǎo)，預(yù)期則影響當(dāng)前的供需，當(dāng)前的供需反過(guò)來(lái)又影響預(yù)期等。由于信息的不完備，很難確認(rèn)哪種要素在整個(gè)演進(jìn)過(guò)程中扮演著決定性的作用。一個(gè)完備的理解需要逐一分解然后綜合。
數(shù)據(jù)/現(xiàn)象。從數(shù)據(jù)上看到的是食品類(lèi)（+18.2%）推高了指數(shù)（同比+6.5%，環(huán)比+1.2%），尤其是食品中的油脂價(jià)格同比上漲34.6%，肉禽及其制品價(jià)格上漲49.0%，鮮蛋價(jià)格上漲23.6%。我們利用簡(jiǎn)單的模型分解6.5%后發(fā)現(xiàn)今年以來(lái)的新增價(jià)格上漲因素約占4.2%，去年8月以后到年末價(jià)格上漲2.3%，主要還是今年新增的價(jià)格上漲（貢獻(xiàn)占65%）。
從這些“數(shù)”我們希望進(jìn)一步了解：
食品類(lèi)能否持續(xù)上漲？根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的分類(lèi)，食品類(lèi)下包含糧食，油脂，肉禽及其制品，鮮蛋，水產(chǎn)品，鮮菜，鮮果和調(diào)味品等。這里面最重要的部分是糧食，糧食里面最重要的是大米、小麥、玉米和大豆。逐一分析各大類(lèi)和小類(lèi)（目前統(tǒng)計(jì)局抽樣包括八大類(lèi)２６３個(gè)基本分類(lèi)約７００個(gè)規(guī)格品種的商品和服務(wù)項(xiàng)目）超出本文的范圍，我們通過(guò)下表直接給出判斷和未來(lái)的預(yù)測(cè)：
表一 CPI分解和短期預(yù)測(cè)
|
CPI大類(lèi) |
權(quán)重（%） |
8月變動(dòng)（%） |
7月變動(dòng)（%） |
未來(lái)3~6個(gè)月預(yù)測(cè) |
核心驅(qū)動(dòng)力 |
|
CPI大類(lèi) |
權(quán)重 |
8月變動(dòng)（%） |
7月變動(dòng)（%） |
3~6個(gè)月預(yù)測(cè) |
核心驅(qū)動(dòng)力 |
|
食品 |
33.2 |
+18.2 |
+15.4 |
繼續(xù)上漲，速度減慢 |
糧食價(jià)格保持上升趨勢(shì) |
|
煙酒及用品 |
3.9 |
+1.7 |
+1.8 |
略有上漲 |
成本驅(qū)動(dòng) |
|
衣著類(lèi) |
9.1 |
-0.9 |
-0.6 |
保持穩(wěn)定 |
人民幣加速升值會(huì)引起國(guó)內(nèi)衣著類(lèi)價(jià)格下跌 |
|
醫(yī)療保健及個(gè)人用品 |
10 |
+1.7 |
+2.2 |
略有上漲 |
中藥藥材上漲，醫(yī)療改革影響西藥和服務(wù)價(jià)格 |
|
家庭設(shè)備用品及維修服務(wù) |
6 |
+2.3 |
+1.7 |
略有上漲 |
原材料價(jià)格上漲會(huì)影響耐用消費(fèi)品價(jià)格 |
|
交通和通信 |
10.4 |
-1.3 |
-1.3 |
保持穩(wěn)定 |
行政控制價(jià)格能力強(qiáng) |
|
娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù) |
14.2 |
-1.1 |
-1.2 |
略有上漲 |
人工成本和季節(jié)因素 |
|
居住 |
13.2 |
+4.3 |
+4.4 |
略有上漲 |
建筑原材料部分漲價(jià) |
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，德勝基金研究中心
我們判斷3~6月內(nèi)CPI指數(shù)將繼續(xù)維持在4~6%的速度上漲。食品仍然是主要驅(qū)動(dòng)力。目前最關(guān)鍵的變量是：1、服務(wù)價(jià)格是否跟進(jìn)快速上漲（服務(wù)占CPI中24%權(quán)重）。如果服務(wù)價(jià)格快速上漲，比如同比上漲5%，則會(huì)貢獻(xiàn)1.2%的CPI漲幅，消費(fèi)品維持8%的漲幅，則CPI將達(dá)到7.3%的漲幅！計(jì)入CPI的服務(wù)主要包括醫(yī)療服務(wù)，家庭設(shè)備服務(wù)，交通通訊服務(wù)，娛樂(lè)教育文化和居住服務(wù)等。從中國(guó)各大城市目前的最低工資水平判斷，上漲5%并非難事，因此這是一個(gè)非常重要的監(jiān)測(cè)指標(biāo)；2、能源、金屬非金屬原材料的價(jià)格上漲會(huì)不會(huì)傳遞至最終消費(fèi)領(lǐng)域。這里不同的行業(yè)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了價(jià)格行為。例如政府強(qiáng)力控制的行業(yè)必須服從于整體經(jīng)濟(jì)大局，獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價(jià)在短期看不到上漲跡象。但一些市場(chǎng)相對(duì)集中，成本上升較快的行業(yè)可能出現(xiàn)漲價(jià)行為。
從長(zhǎng)期來(lái)判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然要求物價(jià)保持溫和上漲。物價(jià)溫和上漲（年通脹率在4%以內(nèi)）最主要的理由如下：1、資源價(jià)格逐步市場(chǎng)化。在趕超經(jīng)濟(jì)時(shí)期形成的人為壓低資源價(jià)格的現(xiàn)象將逐步緩解以致消失；2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的必然要求；3、財(cái)富的逐漸積累會(huì)加大對(duì)服務(wù)的需求。不致于出現(xiàn)惡性通脹（年通脹率超過(guò)10%）的原因是：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)20多年的大量投資形成的產(chǎn)能有效保證了對(duì)潛在需求的供給能力。2、政府有效的控制了一些基礎(chǔ)行業(yè)和金融，貨幣和財(cái)政政策越來(lái)越成熟。
二、資產(chǎn)配置
通脹延續(xù)將影響機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置。與資產(chǎn)注入、人民幣升值一樣，會(huì)成為下一階段的投資主題之一。限于篇幅，我們概要分析一下目前條件下對(duì)行業(yè)組不同配置。特別指出的是，決定一個(gè)行業(yè)成本和需求的因素十分復(fù)雜，通脹背景只是諸多影響因素中的一個(gè)。表二適用于未來(lái)3~6個(gè)月的情形。
表二 各部門(mén)成本和需求預(yù)測(cè)分析及配置建議
|
行業(yè)組 |
名稱(chēng) |
成本 |
需求 |
市場(chǎng)定價(jià)權(quán) |
配置建議 |
|
1010 |
能源業(yè) |
o |
+ |
低 |
標(biāo)配 |
|
1510 |
原材料業(yè) |
o |
+ |
高 |
超配 |
|
2010 |
資本品業(yè) |
o |
o |
高 |
標(biāo)配 |
|
2020 |
商業(yè)服務(wù)業(yè) |
+ |
o |
高 |
低配 |
|
2030 |
運(yùn)輸業(yè) |
+ |
o |
高 |
低配 |
|
2510 |
汽車(chē)及零配件 |
o |
+ |
高 |
超配 |
|
2520 |
耐用消費(fèi)品和服裝 |
o |
+ |
高 |
超配 |
|
2530 |
餐飲住宿和休閑 |
+ |
+ |
高 |
標(biāo)配 |
|
2540 |
媒體 |
o |
o |
高 |
標(biāo)配 |
|
2550 |
零售業(yè) |
o |
+ |
高 |
超配 |
|
3010 |
食品藥品零售 |
+ |
+ |
中 |
標(biāo)配 |
|
3020 |
食品飲料和煙草生產(chǎn) |
+ |
+ |
中 |
標(biāo)配 |
|
3030 |
家庭和個(gè)人用品 |
o |
+ |
中 |
超配 |
|
3510 |
健康護(hù)理設(shè)備及服務(wù) |
o |
+ |
高 |
超配 |
|
3520 |
制藥、生物科技和生命科學(xué) |
o |
o |
高 |
標(biāo)配 |
|
4010 |
銀行業(yè) |
- |
+ |
低 |
超配 |
|
4020 |
多樣化金融 |
o |
+ |
中 |
超配 |
|
4030 |
保險(xiǎn)業(yè) |
- |
+ |
中 |
超配 |
|
4040 |
房地產(chǎn) |
+ |
+ |
高 |
超配 |
|
4510 |
軟件和服務(wù)業(yè) |
o |
o |
高 |
標(biāo)配 |
|
4520 |
技術(shù)硬件和設(shè)備 |
o |
o |
高 |
低配 |
|
4530 |
半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備 |
o |
o |
高 |
標(biāo)配 |
|
5010 |
電訊服務(wù)業(yè) |
o |
o |
高 |
標(biāo)配 |
|
5510 |
公用事業(yè) |
+ |
o |
低 |
低配 |
|
o：無(wú)顯著趨勢(shì)+：上升-：下降 |
我們從成本、需求、行業(yè)結(jié)構(gòu)和政府控制等角度得出上表的結(jié)論。簡(jiǎn)單總結(jié)，如果堅(jiān)持“自上而下”的投資策略，優(yōu)先配置的行業(yè)包括：金融、房地產(chǎn)、零售、原材料和耐用消費(fèi)品。
三、關(guān)于投資策略的補(bǔ)充思考
1、通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)通脹作為一個(gè)投資主題對(duì)行業(yè)公司的影響是滯后和緩慢的，而通脹作為政府優(yōu)先考慮的決策目標(biāo)面臨很大的外部不確定性。相比資產(chǎn)注入和人民幣升值的主題投資而言，后兩者顯然更加適合于激進(jìn)的投資者。
2、當(dāng)前階段的戰(zhàn)略配置還是增大B股和港股的配置，尤其是港股中的中小盤(pán)股。A股的風(fēng)險(xiǎn)雖然在不斷聚集，但短時(shí)間內(nèi)卻看不見(jiàn)壓死駱駝的最后一根稻草，而目前國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)的復(fù)雜變化的確打開(kāi)了A股繼續(xù)想象的大門(mén)。誰(shuí)也不知道A股還能走多遠(yuǎn)但我們?cè)絹?lái)越清楚刺破泡沫的針可能出自哪里了。
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