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基金專戶理財(cái)正式開閘公募涉足私募通吃之憂

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年02月25日 14:20

趙迪

    2月18日，首批獲準(zhǔn)開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基金管理公司揭曉，鵬華、國(guó)泰、中海、易方達(dá)、南方、匯添富、嘉實(shí)、工銀瑞信與諾安等共9家基金管理公司入圍。媒體報(bào)道稱上述基金均已拿到證監(jiān)會(huì)正式批文。至此，基金公司專戶理財(cái)業(yè)務(wù)正式進(jìn)入理財(cái)市場(chǎng)。

    基金專戶理財(cái)開閘，公募涉足私募

    所謂專戶理財(cái)，是指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由商業(yè)銀行擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資的一種活動(dòng)。從某種意義上來(lái)說(shuō)，專戶理財(cái)類的運(yùn)作方式似于私募基金。

    相關(guān)文件顯示，試點(diǎn)階段專戶理財(cái)?shù)拿抗P業(yè)務(wù)資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)元，僅限于一對(duì)一的單一客戶理財(cái)業(yè)務(wù)。基金公司可以從專戶理財(cái)業(yè)務(wù)中收取不低于同類證券投資基金費(fèi)率60%的固定管理費(fèi)率以及不高于委托投資期間凈收益20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬。業(yè)績(jī)報(bào)酬提取的相關(guān)規(guī)定，與當(dāng)前信托型私募基金十分類似。

    專戶理財(cái)與公募基金、企業(yè)年金最大的區(qū)別在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上。與后兩者相比，專戶理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)更為靈活，更加細(xì)化，一般會(huì)根據(jù)不同客戶的偏好設(shè)計(jì)出相應(yīng)的不同風(fēng)險(xiǎn)收益的投資組合，有點(diǎn)類似于現(xiàn)有的社�；鸬母鞣N組合。

    本周股票市場(chǎng)以積極的走勢(shì)回應(yīng)了該項(xiàng)政策。因此，主流財(cái)經(jīng)媒體認(rèn)為，在目前國(guó)內(nèi)股市受周邊市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)從緊經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控等諸多因素影響而出現(xiàn)波動(dòng)的環(huán)境下，監(jiān)管層開閘放行基金專戶理財(cái)產(chǎn)品，在某種意義上傳遞出對(duì)從緊宏觀調(diào)控大背景中的股市政策趨向?qū)捤傻囊鈭D。

    然而，基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的開閘，其長(zhǎng)期影響可能更為深遠(yuǎn)。此舉標(biāo)志著公募基金正在通過(guò)該業(yè)務(wù)涉足私募基金業(yè)務(wù)。不過(guò)，在我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，公募基金和私募基金的運(yùn)作管理、盈利模式存在著本質(zhì)區(qū)別。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段公募基金已經(jīng)成為市場(chǎng)絕對(duì)主導(dǎo)力量的背景下，一旦公募基金大量開展專戶理財(cái)業(yè)務(wù)，可能會(huì)給基金市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)一些負(fù)面影響。

    “防火墻”難以阻隔利益輸送

    在金融市場(chǎng)中，這種交易一方不能充分了解另一方的信息不對(duì)稱現(xiàn)象是廣泛存在的。基金管理人在運(yùn)作過(guò)程中所執(zhí)行的操作是基金投資人無(wú)法充分觀察到的，其間可能出現(xiàn)的損害基金持有人利益的行為是委托代理關(guān)系中蘊(yùn)含的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    同一基金管理公司旗下不同基金之間的利益輸送已經(jīng)不是新鮮的事情。但隨著社會(huì)輿論監(jiān)督的加強(qiáng)以及基金經(jīng)理業(yè)績(jī)排名與收入掛鉤帶來(lái)的激勵(lì)和壓力，兄弟基金之間的利益輸送現(xiàn)象有所減少。但是，對(duì)于專戶理財(cái)業(yè)務(wù)可能引發(fā)的利益輸送，我們必須給予足夠的重視。這是因?yàn)樾值芑鹬g的利益輸送，對(duì)于基金管理公司整體而言，意義相對(duì)有限。尤其是在基金營(yíng)銷較為順暢的氛圍之下，進(jìn)行利益輸送得不償失。但是，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的開閘使得基金管理公司能夠分享一定比例的業(yè)績(jī)報(bào)酬，基金管理公司存在提升專戶理財(cái)賬戶業(yè)績(jī)的動(dòng)力。如果沒(méi)有外界的約束，這種動(dòng)力演化為利益輸送行為的可能性極大。

    對(duì)于可能引發(fā)的利益輸送，證監(jiān)會(huì)在《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》中做出了明確的規(guī)定。其中，第二十條指出，“基金管理公司應(yīng)當(dāng)公平地對(duì)待所管理的不同資產(chǎn)，建立有效的異常交易日常監(jiān)控制度，對(duì)不同投資組合之間發(fā)生的同向交易和反向交易(包括交易時(shí)間、交易價(jià)格、交易數(shù)量、交易理由等)進(jìn)行監(jiān)控，并定期向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。嚴(yán)格禁止同一投資組合或不同投資組合之間在同一交易日內(nèi)進(jìn)行反向交易及其他可能導(dǎo)致不公平交易和利益輸送的交易行為�！�

    然而，僅僅是簡(jiǎn)單的規(guī)定和要求恐怕難以阻隔基金公司的利益輸送沖動(dòng)，還需要從制度上解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，例如完善的信息披露制度、明確的監(jiān)管細(xì)則以及對(duì)違規(guī)者嚴(yán)厲的處罰措施。

    其實(shí)，海外基金市場(chǎng)也存在相似的憂慮。1999年，加拿大證券管理委員會(huì)加大了對(duì)利益沖突問(wèn)題的關(guān)注程度，該國(guó)的監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)如果不能采取有效措施控制利益沖突，必然阻礙投資管理行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，而且它的影響程度超過(guò)了投資管理人的工作效率問(wèn)題。

    從美國(guó)的現(xiàn)狀看，投資管理公司中公募基金與獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)的管理架構(gòu)主要存在兩種模式：第一種是設(shè)立不同的子公司，分別管理公募基金與獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)，主要適用于兩類業(yè)務(wù)量都足夠大的情況；第二種是同一投資管理部下按資產(chǎn)類別設(shè)置不同的業(yè)務(wù)組，如股票投資組、債券投資組等，分別負(fù)責(zé)管理公募基金與獨(dú)立賬戶業(yè)務(wù)中的相應(yīng)資產(chǎn)。后一種模式的優(yōu)點(diǎn)是公司可以集中利用研究資源，并容易形成統(tǒng)一的投資策略。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的投資管理公司則是在公司內(nèi)部設(shè)置不同的投資部門（股票管理部、固定收益管理部、全權(quán)委托部），分別負(fù)責(zé)公募業(yè)務(wù)與非公募業(yè)務(wù)的投資，這種模式的優(yōu)點(diǎn)是不同業(yè)務(wù)的投資部門之間存在物理隔離，降低了利益輸送的可能性。此外，同一投資管理人員投資同一證券，必須為其管理的合適的基金或委托賬戶同時(shí)下達(dá)指令，保證它們獲得相同或相近的交易價(jià)格。一旦證實(shí)投資公司出現(xiàn)違規(guī)操作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊。2003年，美國(guó)基金行業(yè)暴露出了多種問(wèn)題，如盤后交易、擇時(shí)交易、交易費(fèi)用欺詐、信息選擇性披露。在發(fā)現(xiàn)上述問(wèn)題后，美國(guó)監(jiān)管和司法部門采取了一系列措施和行動(dòng)，對(duì)違規(guī)公司進(jìn)行了嚴(yán)厲的處罰。

    如果一定要放開公募基金涉足專戶理財(cái)業(yè)務(wù)，可以借鑒成熟市場(chǎng)的監(jiān)管模式，同時(shí)加大處罰力度，提高基金管理公司的違規(guī)成本。

    優(yōu)秀基金經(jīng)理或?qū)⒏鎰e公募產(chǎn)品

    即便治理結(jié)構(gòu)相對(duì)優(yōu)良的基金管理公司不刻意進(jìn)行利益輸送，但是在現(xiàn)有框架之下將優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到專戶理財(cái)業(yè)務(wù)無(wú)疑是一種最優(yōu)的選擇。這是另一個(gè)層面的道德風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，一些基金管理公司已經(jīng)開始了這樣的做法。

    近期，易方達(dá)基金公司公告稱，肖堅(jiān)不再兼任易方達(dá)策略成長(zhǎng)及易方達(dá)策略成長(zhǎng)二號(hào)的基金經(jīng)理職務(wù)；馬駿不再兼任易方達(dá)50指數(shù)和易方達(dá)深證100ETF基金的基金經(jīng)理；梁天喜不再兼任易方達(dá)50指數(shù)基金經(jīng)理；伍衛(wèi)不再兼任易方達(dá)積極成長(zhǎng)的基金經(jīng)理；冉華不再兼任基金科翔的基金經(jīng)理。上述調(diào)整自2008年1月1日起生效。

    易方達(dá)基金管理公司一口氣調(diào)整了5名基金經(jīng)理，其中還包括明星基金經(jīng)理肖堅(jiān)、馬駿等。易方達(dá)基金公司相關(guān)人士表示，這5個(gè)基金經(jīng)理沒(méi)有一個(gè)是離職的，而是公司另有任命。而據(jù)媒體報(bào)道，上述5位基金經(jīng)理中就有三個(gè)人卸任是公司為開展專戶理財(cái)業(yè)務(wù)而作準(zhǔn)備。其中，易方達(dá)基金管理公司總裁助理肖堅(jiān)將負(fù)責(zé)該公司的機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)。

    而對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，指派明星基金經(jīng)理?yè)?dān)綱專戶理財(cái)業(yè)務(wù)無(wú)可厚非。但這樣帶來(lái)的結(jié)果就是基金公司內(nèi)部大量明星基金經(jīng)理流向?qū)�，同時(shí)，基金公司之間也會(huì)互相“挖角”，重金延攬人才做好專戶理財(cái)。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，專戶理財(cái)良好的薪酬模式和靈活的投資風(fēng)格，無(wú)疑對(duì)他們是極大的誘惑力。大量的公募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)戰(zhàn)專戶理財(cái)難以避免。這將會(huì)是公募基金經(jīng)理頻繁轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募基金之后的又一次人才大流動(dòng)。在這個(gè)過(guò)程中，受到損失最大的當(dāng)然是原先公募基金的持有人。由于基金專戶理財(cái)?shù)拈T檻在5000萬(wàn)以上，個(gè)人投資者難以參與專戶理財(cái)業(yè)務(wù)之中。對(duì)于小額資金的投資者來(lái)說(shuō)，可能差別并不顯著。相對(duì)來(lái)說(shuō)，投資規(guī)模在100萬(wàn)至500萬(wàn)之間的中產(chǎn)階層可能會(huì)是受到影響最大的群體。因?yàn)檫@部分群體是公募基金持有人的重要組成部分，卻無(wú)法享有更高層次的服務(wù)。對(duì)于這些投資者來(lái)說(shuō)，或許投資于信托型私募基金會(huì)是一個(gè)比較好的選擇。

    “一基獨(dú)大”不利于市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)多元化

    公募基金涉足專戶理財(cái)業(yè)務(wù)除了引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)之外，由此形成的“公募通吃”的格局對(duì)于證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多元化也會(huì)產(chǎn)生不利的影響。

    我們知道，成熟的證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包容多元化的投資主體。自1999年起，政府開始超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者群體，尤其是基金管理公司。通過(guò)幾年來(lái)的發(fā)展，市場(chǎng)投資主體正在悄然發(fā)生變化，由先前散戶主導(dǎo)逐漸向機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)過(guò)渡。

    當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者主要包括公募基金、保險(xiǎn)資金、社保基金、企業(yè)年金、QFII、券商和私募基金等。而保險(xiǎn)資金、社�；鸷推髽I(yè)年金要么由公募基金管理，要么其投資決策受到公募基金的重要影響。當(dāng)前市場(chǎng)中公募基金已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。盡管公募基金一直倡導(dǎo)所謂的價(jià)值投資理念，但就公募基金的績(jī)效衡量來(lái)看，卻是追求與基準(zhǔn)指數(shù)相比的超額收益，并非絕對(duì)收益的最大化。這就造成基金投資組合的趨同性。如果把公募基金作為一個(gè)整體看待，那么這個(gè)整體已經(jīng)成為了A股市場(chǎng)的最大莊家，“一基獨(dú)大”的局面已經(jīng)基本形成。

    券商集合理財(cái)產(chǎn)品、信托型私募基金作為本土特色的機(jī)構(gòu)力量，在受到極大約束和限制的尷尬境地下，堅(jiān)守著最后一塊陣地�；饘衾碡�(cái)業(yè)務(wù)的開展無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張公募基金的版圖，使得股票市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)進(jìn)一步單一化，“公募通吃”無(wú)法避免。

    因此，基金專戶理財(cái)作為基金公司業(yè)務(wù)上的一次突破，對(duì)于基金管理公司向綜合性資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)型具有正面的意義。但是，這必須建立在完善的制度約束和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)之上。

    當(dāng)然，即便“一基獨(dú)大”已經(jīng)成為定局，其他類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)依舊會(huì)繼續(xù)在夾縫之中尋求生存。與基金專戶理財(cái)最為類似的信托型私募基金，有可能在重壓之下找到屬于自己的一片天空。

    信托型私募，中產(chǎn)階層投資者的選擇

    信托型私募基金也被稱作“陽(yáng)光私募”，本身屬于集合理財(cái)?shù)姆懂牐c公募基金的轉(zhuǎn)戶理財(cái)存在著本質(zhì)區(qū)別，但是其在業(yè)績(jī)報(bào)酬提取方面的規(guī)定與基金集合理財(cái)十分類似。以往投資者比較擔(dān)心私募基金的資金托管的安全，而由于信托型私募基金有信托公司作為中介平臺(tái)，其資金的安全性與基金專戶理財(cái)相當(dāng)，信息披露也比較透明。資產(chǎn)配置方面，信托型私募基金和基金專戶理財(cái)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均比較靈活。而信托型私募基金的流動(dòng)性高于基金專戶理財(cái)，低于普通的開放式基金（表1）。

    比較項(xiàng)目    信托型私募基金    基金專戶理財(cái)    證券投資基金

    準(zhǔn)入門檻    100萬(wàn)-1000萬(wàn)    5000萬(wàn)    無(wú)

    服務(wù)對(duì)象    一對(duì)多    一對(duì)一    一對(duì)多

    業(yè)績(jī)報(bào)酬    固定管理費(fèi)率+業(yè)績(jī)報(bào)酬    固定管理費(fèi)率+業(yè)績(jī)報(bào)酬    固定管理費(fèi)率

    資產(chǎn)配置    靈活    較為靈活    不夠靈活

    流動(dòng)性    較高    一般    高

    資產(chǎn)安全    高    高    高

    信息披露    較透明    不公開    透明

    就投資策略而言，信托型私募基金追求的是絕對(duì)收益率而非相對(duì)于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額收益。這種理念導(dǎo)致在2007年的單邊牛市中多數(shù)信托型私募基金收益率低于公募基金；而公募基金由于超配權(quán)重股、重倉(cāng)操作，雖然跑輸了基準(zhǔn)指數(shù)，但絕對(duì)收益率反而比較理想。然而，2008年市場(chǎng)發(fā)生明顯變化，前兩個(gè)月表現(xiàn)已經(jīng)充分說(shuō)明市場(chǎng)的震蕩幅度加大，權(quán)重股風(fēng)光不再。相反，一些成長(zhǎng)性較好但非指標(biāo)股的品種可能會(huì)有比較好的表現(xiàn)。注重挖掘上市公司基本面的私募基金完全有機(jī)會(huì)在指數(shù)震蕩的背景下取得較好的絕對(duì)收益。例如，我們前期雜志中重點(diǎn)提到的廈國(guó)投-國(guó)軒一號(hào)等信托型私募產(chǎn)品今年以來(lái)的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了基準(zhǔn)指數(shù)和絕大多數(shù)公募基金。以廈國(guó)投-國(guó)軒一號(hào)為例，截至2月20日，該產(chǎn)品今年以來(lái)的收益率為14.43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上證指數(shù)-13.20%，為投資者帶來(lái)的高額的正回報(bào)。

    我們前面談到，在基金管理公司將主要資源和精力投入到專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的背景之下，對(duì)于資金規(guī)模超出普通投資者但小于基金專戶理財(cái)門檻的中產(chǎn)階層投資者來(lái)說(shuō)，選擇信托型私募基金是一種比較好的策略。有研究顯示，基金投資仍然是目前中產(chǎn)階層最偏好的投資業(yè)務(wù)，領(lǐng)先于其他同類業(yè)務(wù)。不過(guò)，越來(lái)越多的中產(chǎn)階層開始關(guān)注信托型私募基金產(chǎn)品�？紤]到基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)蘊(yùn)含的道德風(fēng)險(xiǎn)，被公募基金拋棄的中產(chǎn)階層投資者可以考慮把更多的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移到信托型私募基金當(dāng)中。

    從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的開展對(duì)于優(yōu)秀的私募基金來(lái)說(shuō)，或許是一次新的機(jī)會(huì)。(股市動(dòng)態(tài)分析)

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