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期貨定價中的預(yù)期效應(yīng)

2007年07月11日 13:37 來源：證券時報馮子灃

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    理性學(xué)派運(yùn)用無風(fēng)險套利定價模型對期貨的理論價格進(jìn)行計(jì)算時發(fā)現(xiàn)，期貨實(shí)際價格運(yùn)行與計(jì)算出來的價差的分布并非是一個隨機(jī)數(shù)列。上漲初期，期貨價格往往比較接近理論價格，甚至稍稍高于理論價格。而下跌初期剛好相反，期貨價格往往大幅低于理論價格。說明理論上的理性人假設(shè)并不能完全解釋市場的這一行為，還有其他因素影響期貨的價格。

    行為金融學(xué)認(rèn)為造成上漲時的溢價與下跌時的負(fù)溢價可以歸結(jié)為投資者對未來價格的預(yù)期。當(dāng)價格出現(xiàn)上漲時，投資者預(yù)期價格會進(jìn)一步上漲，愿意以較高的價格買入；反之，下跌的時候盡管價格比理論價格更低，但是大部分投資者預(yù)期價格會繼續(xù)下跌，不愿意在目前的價格購買。

    正是由于期貨實(shí)際定價中反映了投資者的預(yù)期效應(yīng)，因此期貨有價格發(fā)現(xiàn)作用，也就是說股指期貨的價格會反映現(xiàn)貨市場后面的價格走勢。有部分研究將價格發(fā)現(xiàn)作用歸結(jié)于套利交易對現(xiàn)貨的拉動作用，當(dāng)期貨價格上漲幅度超過現(xiàn)貨一定比例時，套利者將賣出期貨買入現(xiàn)貨獲取無風(fēng)險利潤，現(xiàn)貨價格會由于套利交易而上漲。但套利交易的拉動效應(yīng)無法解釋在沒有做空機(jī)制的情況下指數(shù)期貨在下跌過程中仍有價格發(fā)現(xiàn)作用。因此，價格發(fā)現(xiàn)作用的本質(zhì)是期貨定價中的預(yù)期效應(yīng)，套利交易只是提高了市場價格的傳遞效率而已。

    預(yù)期效應(yīng)的另外一個影響是價格逆向效應(yīng)。有經(jīng)驗(yàn)的投資者大多有這樣的體會，當(dāng)利好消息公布的時候，如果價格已經(jīng)提前漲了，反而價格會下跌。而當(dāng)利空消息公布的時候，如果價格已經(jīng)提前調(diào)整的話，反而會出現(xiàn)上漲。期貨交易中也會出現(xiàn)類似的價格逆向效應(yīng)，當(dāng)股指期貨出現(xiàn)比現(xiàn)貨指數(shù)價格高很多的情況，往往是指數(shù)見頂?shù)男盘枺芍钙谪洺霈F(xiàn)比現(xiàn)貨指數(shù)價格低很多的情況，行情反而有逆轉(zhuǎn)的機(jī)會。按照臺灣的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)股指期貨的價格與現(xiàn)貨的基差超過1%的時候，市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率就比較大。

    預(yù)期效應(yīng)對投資者的另外一個影響，是套期保值交易中需要面對時間差問題。對于套期保值者來說，由于期貨價格已經(jīng)反映了對未來價格的預(yù)期，如果使用當(dāng)前的期貨價格對目前的持有的資產(chǎn)進(jìn)行跌價保護(hù)，實(shí)際上兩者的價格之間存在著一定的時間差，套期保值交易可能會失敗，遭受期貨與現(xiàn)貨的雙重?fù)p失。因此，套期保值交易也需要考慮指數(shù)的預(yù)期效應(yīng)，只有客觀估計(jì)到期日現(xiàn)貨指數(shù)較當(dāng)前的股指期貨價格仍有空間或者進(jìn)行全面的投資管理規(guī)劃后，才能夠運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值交易。

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