7月31日，國內(nèi)第三大保險(xiǎn)公司太平洋保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司董事長(zhǎng)王國良的新去向，成為保險(xiǎn)界一個(gè)重要話題。
同時(shí)，一年前發(fā)生的凱雷集團(tuán)入股太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司(下稱太保壽險(xiǎn))的舊聞，也被摻與諸多猜測(cè)與評(píng)論，重新進(jìn)入關(guān)注焦點(diǎn)。
另一相關(guān)的事件是，并購徐工事件被不斷推波助瀾之后，凱雷的其他并購案也被相繼端出來重新審視。
在此特殊時(shí)期，記者從一著名投資銀行獲得一份長(zhǎng)達(dá)17頁的報(bào)告，其結(jié)論是太保壽險(xiǎn)可能被賣便宜了——“凱雷外資團(tuán)的出價(jià)僅相當(dāng)于太保壽險(xiǎn)合理估值的35.9%”。
合理估值應(yīng)超過100億元
2005年12月，凱雷聯(lián)手美國保德信金融集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“保德信”或PFI)，以4億美金的代價(jià)收購太保壽險(xiǎn)24.9%的股權(quán)。例行地，并購雙方對(duì)于太保壽險(xiǎn)的估值成為談判的一個(gè)焦點(diǎn)。
國泰君安(香港)保險(xiǎn)分析師戴祖祥介紹，對(duì)于壽險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估通常有兩個(gè)層面，首先是內(nèi)涵價(jià)值，內(nèi)涵價(jià)值等于調(diào)整之后的凈資產(chǎn)加上現(xiàn)有保單的估值，而現(xiàn)有保單的估值等于現(xiàn)有保單未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。第二是評(píng)估價(jià)值，評(píng)估價(jià)值為內(nèi)涵價(jià)值加上一年新單價(jià)值的倍數(shù)，倍數(shù)可以由精算師確定，如果長(zhǎng)期看好，甚至可以高達(dá)20倍。
以平安為例，平安每股的內(nèi)涵價(jià)值超過7元，而其股票價(jià)格為每股內(nèi)涵價(jià)值的3倍左右。但是，太保壽險(xiǎn)的情況頗為特殊。
據(jù)上述投行數(shù)據(jù)顯示，太保壽險(xiǎn)2001～2004年之間的凈資產(chǎn)均為負(fù)數(shù)。按照國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，太保壽險(xiǎn)2001年凈資產(chǎn)為負(fù)27.15億元，2002年為負(fù)38.32億元，2003年負(fù)39.74億元，2004年高達(dá)負(fù)51.65億元。
由于凈資產(chǎn)為金額巨大的負(fù)數(shù)，實(shí)際上嚴(yán)重影響了太保壽險(xiǎn)的內(nèi)涵價(jià)值。
盡管如此，上述投行仍然認(rèn)為，“雖然太保的資本實(shí)力較弱，但是仍然具有較高的市場(chǎng)價(jià)值�！比绻凑铡吧弦荒晷聠蝺r(jià)值”的7-9倍計(jì)算，太保壽險(xiǎn)的估值應(yīng)為118.6億元至156.26億元。
戴祖祥稱，這樣的估值并不十分嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)槿鄙倭颂垭U(xiǎn)的內(nèi)涵價(jià)值。
但是，有專業(yè)人士稱，只要其內(nèi)涵價(jià)值為正，那么太保壽險(xiǎn)的估值應(yīng)該更高。而太保壽險(xiǎn)的內(nèi)涵價(jià)值為負(fù)的可能性并不大，因?yàn)楦鶕?jù)數(shù)據(jù)，截至2004年，太保壽險(xiǎn)的總資產(chǎn)已經(jīng)超過906億元，而總資產(chǎn)為現(xiàn)有保單價(jià)值的體現(xiàn)，其數(shù)字規(guī)模大大超過凈資產(chǎn)負(fù)50多億元。
上述投行報(bào)告顯示太保壽險(xiǎn)可能被低估，這份材料的時(shí)間指向2005年8月底。而僅僅一個(gè)月后，太保集團(tuán)2005年第一次臨時(shí)股東大會(huì)于10月9日至13日以通訊方式召開，并于10月18日開票，《關(guān)于中國太平洋保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司控股子公司中國太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司增資擴(kuò)股并引進(jìn)凱雷集團(tuán)等外資參股經(jīng)營的議案》以98.3%的票數(shù)獲得通過。
該報(bào)告稱：“根據(jù)精算師的評(píng)估報(bào)告，太保壽險(xiǎn)的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值為18.83億”，由此按照“一年新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)7-8倍”的估計(jì)方法，“太保壽險(xiǎn)的價(jià)值為118.6億元～156.26億元之間。太保集團(tuán)的價(jià)值為218.87億元～263.12億元之間�！�
戴祖祥稱，單就倍數(shù)而言，這個(gè)比例并不高。另外，新單價(jià)值的估計(jì)一般會(huì)選擇前一年度的數(shù)據(jù)。
“被低賣了65%”？
但是，這樣的價(jià)值討論卻產(chǎn)生另外一個(gè)核心問題——太保壽險(xiǎn)是否被賣便宜了？
上述投行報(bào)告稱，“經(jīng)我們測(cè)算，外資的出價(jià)僅相當(dāng)于太保壽險(xiǎn)合理估值的35.9%�！币簿褪钦f，即使按照前述保守的估計(jì)——太保壽險(xiǎn)估值100多億元，太保壽險(xiǎn)也被低賣了近65%。
曾經(jīng)參與太保咨詢的畢博管理咨詢有限公司的一位經(jīng)理稱，實(shí)際的壽險(xiǎn)合資談判中，基于不同方法和假設(shè)，外資對(duì)于太保壽險(xiǎn)的價(jià)值作出不同的評(píng)價(jià)。同時(shí)，為了自己的利益，外資可能刻意壓價(jià)。
普華永道的一位正在參與太保集團(tuán)上市的會(huì)計(jì)師稱，就他們的體驗(yàn)，“太保的財(cái)務(wù)的確也存在不少不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡胤健薄?/P>
按照合資方案，凱雷和保德信將出資4億美金獲得太保壽險(xiǎn)24.9%的股權(quán)。但是，上述投行報(bào)告顯示，外資對(duì)于太保壽險(xiǎn)的估值只有49.32億元左右。
報(bào)告認(rèn)為，“這一比例遠(yuǎn)低于2001年AMP(澳大利亞安保集團(tuán))擬入股時(shí)的72.5%和匯豐入股平安時(shí)的91.9%�！�
公開資料顯示，2001年，AMP計(jì)劃以8億澳元(1澳元約合6元人民幣)，計(jì)劃入股太保壽險(xiǎn)25%的股份。
簡(jiǎn)單按照匯率計(jì)算，同樣的股份比例，凱雷只需要花費(fèi)人民幣32億左右，而AMP則需要支付人民幣48億。盡管此后的三年，太保壽險(xiǎn)年年虧損，但是每年增加的新保單也應(yīng)該增加著公司的價(jià)值。
償付能力仍為重大“瓶頸”
不僅出價(jià)保守，凱雷的入股附加條件也并不輕松。
上述報(bào)告顯示，凱雷入股的前提是“在太保集團(tuán)對(duì)太保壽險(xiǎn)先補(bǔ)缺口15億元的基礎(chǔ)上，凱雷與太保集團(tuán)各自行投資4億美金購買新股，凱雷持有發(fā)行后太保壽險(xiǎn)24.9%股份”；“凱雷擁有以目前價(jià)格購買新股以達(dá)到持有太保壽險(xiǎn)49%股份的權(quán)利”；同時(shí)“為防止攤薄，壽險(xiǎn)公司三年內(nèi)不得增加資本，償付能力不足應(yīng)尋求保監(jiān)會(huì)豁免”；另外“集團(tuán)公司需要支持壽險(xiǎn)上市，如果壽險(xiǎn)上市不成功，集團(tuán)公司應(yīng)按‘公平價(jià)格’回購凱雷持有的股份”。其中所謂“公平價(jià)格”是指由太保集團(tuán)、凱雷共同指定的獨(dú)立投行確定的太保壽險(xiǎn)的價(jià)值。
報(bào)告認(rèn)為，如此條件下，“壽險(xiǎn)合資條件苛刻”。
按照這樣的條件，太保壽險(xiǎn)解決2004年的償付能力尚有缺口。
2005年7月底，保監(jiān)會(huì)正式向太保壽險(xiǎn)下達(dá)償付能力“預(yù)警通知”�！巴ㄖ狈Q，2004年，太保壽險(xiǎn)法定最低償付能力額度為43.46億元，而實(shí)際償付能力額度為-46.70億元，太保壽險(xiǎn)的償付能力存在90.16億元的缺口。
但是，上述報(bào)告卻提出了另外一個(gè)數(shù)字，它顯示太保壽險(xiǎn)的實(shí)際償付能力額度為-63.65億元。
在太保集團(tuán)注資48億元，凱雷入股4億美金之后，太保壽險(xiǎn)的償付能力提升至正的16.79億元。而目前太保壽險(xiǎn)正準(zhǔn)備發(fā)行20億元次級(jí)債。順利發(fā)行之后，實(shí)際償付能力額度將增加至36.79億元，距離2004年的法定標(biāo)準(zhǔn)43.46億元仍然有一定的缺口。
不過，太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)王國良在接受媒體采訪時(shí)也表示，除2006年發(fā)行次級(jí)債之外，還會(huì)“調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少低內(nèi)涵價(jià)值業(yè)務(wù)對(duì)資本金的壓力”。
即使2004年可以過關(guān)，但是這份報(bào)告認(rèn)為，如果不發(fā)行次級(jí)債，即使在集團(tuán)注資48億元，凱雷入股4億美金之后，“太保壽險(xiǎn)2005年償付能力充足率為29.5%，而到2008年的償付能力充足率僅為16.7%，無法根本解決壽險(xiǎn)的償付能力”。
上述報(bào)告顯示，根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)估計(jì)，假設(shè)新契約(新保單)的增長(zhǎng)率為30%，2005年太保壽險(xiǎn)的法定償付能力將比2004年增加約13億元，達(dá)到56.94億元。
更為桎梏的是，這份報(bào)告認(rèn)為，由于凱雷要求“為防止攤薄，壽險(xiǎn)公司三年內(nèi)不得增加資本以補(bǔ)充償付能力”，“這大大妨礙了太保壽險(xiǎn)的業(yè)務(wù)發(fā)展，也使得太保集團(tuán)上市失去意義”。
既然條件如此，在當(dāng)時(shí)，太保接受凱雷是否為最優(yōu)選擇？
2006年初，接受媒體采訪時(shí)，王國良對(duì)于選擇凱雷曾表示：“首先因?yàn)樗莾?yōu)秀的投資公司之一，其次它帶來全世界一流的美國保德信保險(xiǎn)集團(tuán)。投資技術(shù)、保險(xiǎn)技術(shù)全來了�！�
王國良的言辭之外，還有另一重意義：凱雷2005年入股太保之時(shí)，恰逢保監(jiān)會(huì)要求太保壽險(xiǎn)改善償付能力，并劃定了最后的期限。顯然，監(jiān)管的壓力也應(yīng)該是太保決策時(shí)不得不考慮的一個(gè)因素。
財(cái)經(jīng)頻道 > 保險(xiǎn) > 保險(xiǎn)滾動(dòng)新聞 > 正文 
相關(guān)新聞