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凱雷入股太保再辯論:壽險(xiǎn)估值消失了五年

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2006年08月03日 11:26

江小山

    8月2日下午，太平洋保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司正式發(fā)布了原董事長(zhǎng)王國(guó)良調(diào)任上海儀電集團(tuán)、上海城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司原總經(jīng)理高國(guó)富出任集團(tuán)黨委書(shū)記的消息。在通過(guò)董事會(huì)審議之后，高國(guó)富將正式出任董事長(zhǎng)一職。

    會(huì)議沒(méi)有涉及太平洋人壽保險(xiǎn)股份公司(下稱太保壽險(xiǎn))估值的爭(zhēng)議(見(jiàn)本報(bào)8月2日頭版《“凱雷門(mén)”：太保壽險(xiǎn)被指低估近百億》)。本報(bào)披露的一份著名投資銀行分析報(bào)告指出，凱雷集團(tuán)投資團(tuán)入股太保壽險(xiǎn)時(shí)，對(duì)該公司的價(jià)值評(píng)估為49.32億元，而該投行認(rèn)為根據(jù)更為公允的標(biāo)準(zhǔn)，太保壽險(xiǎn)被低估了近百億元。

    8月1日晚21點(diǎn)，記者聯(lián)系上太保集團(tuán)的一位董事，這位人士向記者披露了一些鮮為人知的細(xì)節(jié)。

    該人士稱，凱雷集團(tuán)投資團(tuán)入股方案提交董事會(huì)討論之時(shí)，董事會(huì)并沒(méi)有對(duì)于價(jià)格提出異議，但是，對(duì)于付款條件等提出一些修改意見(jiàn)。例如，其中一個(gè)最有利于中方的變化是，凱雷不是分三次，而是約定一次投入4億美金。此前，凱雷的方案是分三步注資，先期僅投入65%，另外35%將與壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行掛鉤。不過(guò)與此同時(shí)，在集團(tuán)上市問(wèn)題上，凱雷獲得了壽險(xiǎn)可以單獨(dú)上市的承諾。

    遴選三種估值方法

    凱雷近50億元的估值究竟是如何評(píng)估的？

    截至發(fā)稿時(shí)間，記者沒(méi)能從凱雷獲得正面的回復(fù)，同時(shí)作為該引資項(xiàng)目中介的高盛公司公關(guān)部門(mén)對(duì)此也沒(méi)有評(píng)論。

    前述董事提供了一個(gè)關(guān)鍵思路——除凈資產(chǎn)為負(fù)之外，太保以前的老保單可能存在巨額的虧損。這可能是導(dǎo)致太保壽險(xiǎn)估值不高的原因。

    一著名投行的保險(xiǎn)分析師介紹，通常采用的評(píng)估金融機(jī)構(gòu)價(jià)值的方法有三種，即P/B(市凈率，股價(jià)除以每股凈資產(chǎn))倍數(shù)、P/E(市盈率，股價(jià)除以每股收益)倍數(shù)和內(nèi)涵價(jià)值的方法。

    但是，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，由于當(dāng)期利潤(rùn)實(shí)際上并不準(zhǔn)確，因此P/E倍數(shù)并不十分合適。而P/B倍數(shù)一般適合比較健康和規(guī)范的公司，對(duì)于凈資產(chǎn)為負(fù)的太保壽險(xiǎn)而言，也不合適。

    因此，比較適合太保壽險(xiǎn)的方法其實(shí)只有內(nèi)涵價(jià)值方法。

    這位分析師介紹，壽險(xiǎn)公司的價(jià)值等于內(nèi)涵價(jià)值(凈資產(chǎn)＋現(xiàn)有保單未來(lái)利潤(rùn)的折現(xiàn)值)加上一年新單價(jià)值的倍數(shù)。不僅評(píng)估現(xiàn)有保單的價(jià)值——即現(xiàn)在掙多少錢(qián)，還要加上未來(lái)保單的評(píng)估價(jià)值——即將來(lái)能掙多少錢(qián)。對(duì)于中國(guó)等新興市場(chǎng)而言，后者尤其重要。

    據(jù)上述董事透露，由于太保壽險(xiǎn)的凈資產(chǎn)與老保單均有巨大的虧損，使該公司在內(nèi)涵價(jià)值上的談判上陷于不利之地。

    根據(jù)本報(bào)獲得的資料，2004年太保壽險(xiǎn)的凈資產(chǎn)為負(fù)51.65億元。

    利差損也讓太保現(xiàn)有保單的價(jià)值大打折扣。1990年代末，基準(zhǔn)利率偏高，保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售保單的預(yù)期收益也非常高，后來(lái)央行連續(xù)降息，保單實(shí)際投資收益往往達(dá)不到銷(xiāo)售時(shí)承諾的預(yù)期水平，保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了利差損。記者獲得資料顯示，太保曾自己評(píng)估利差損為30億元左右。

    不過(guò)，上述分析師認(rèn)為，雖然存在巨額利差損，但是并不能認(rèn)為太�，F(xiàn)有保單的價(jià)值一定為負(fù)。因?yàn)樾袠I(yè)經(jīng)驗(yàn)顯示，利差損主要是1999年6月之前賣(mài)出的產(chǎn)品，1999年6月之后的產(chǎn)品基本都能夠賺錢(qián)，“除非精算設(shè)計(jì)出現(xiàn)巨大失誤，或者費(fèi)用嚴(yán)重超標(biāo)”。

    在這種情況下，如果凱雷投資團(tuán)對(duì)太保壽險(xiǎn)未來(lái)保單的估值不高，就會(huì)出現(xiàn)總體估值偏低的結(jié)果。這位分析師介紹，未來(lái)保單的估值，一般是采用一年新單價(jià)值的倍數(shù)來(lái)評(píng)估，即將過(guò)去12個(gè)月所售新保單的利潤(rùn)的折現(xiàn)值乘以一個(gè)倍數(shù)得出。

    而這個(gè)倍數(shù)的確定往往是見(jiàn)仁見(jiàn)智。一私募基金的研究員估計(jì)，平安為18倍左右，中國(guó)人壽則為20倍左右。前述分析師認(rèn)為，如果考慮品牌、網(wǎng)絡(luò)和未來(lái)的盈利預(yù)期，那么倍數(shù)就可以設(shè)定得高一些。

    按照前述的方法，以中國(guó)人壽為例，中銀國(guó)際的研究報(bào)告稱，“(2005年)中國(guó)人壽內(nèi)含(涵)價(jià)值同比增長(zhǎng)26.5%至1,140億人民幣，或每股4.18港元。”同時(shí)，“一年新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到74.89億人民幣”。

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道