債券市場調(diào)整帶來的影響也從市場端蔓延到產(chǎn)品端。近期，包括英大安惠純債、中信建投（601066）山西國有企業(yè)債、中加瑞鑫等多只純債基金陸續(xù)暫停個(gè)人投資者申購。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，債券市場避險(xiǎn)情緒引發(fā)部分機(jī)構(gòu)投資者贖回債券基金，一些持有人不夠分散的債券基金，單一持有人占比“被動”超過50%，根據(jù)監(jiān)管要求，暫時(shí)暫停對個(gè)人投資者發(fā)售。

　　多只純債基金暫停向個(gè)人發(fā)售

　　不同于過往因“申購過于踴躍”導(dǎo)致的暫停申購，近期不少債券基金因機(jī)構(gòu)投資者撤離，“被動”對個(gè)人投資者“關(guān)門謝客”。

　　11月19日，英大安惠純債基金發(fā)布暫停接受個(gè)人投資者申購、轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入和定期定額投資業(yè)務(wù)的公告，公告稱，根據(jù)監(jiān)管政策，保護(hù)基金份額持有人利益，保障基金平穩(wěn)運(yùn)作，公司決定自11月19日起（含）暫停接受個(gè)人投資者對該只基金的申購、轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入和定期定額投資業(yè)務(wù)。

　　除了英大安惠純債之外，11月以來，泰康長江經(jīng)濟(jì)帶債券、中信建投山西國企債也陸續(xù)暫停個(gè)人投資者申購。數(shù)據(jù)顯示，10月以來，發(fā)布類似暫停個(gè)人投資者申購公告的純債基金多達(dá)13只。

　　一位基金公司人士表示，近期公司旗下債券基金暫停個(gè)人投資者申購是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)投資者贖回，導(dǎo)致其他單一機(jī)構(gòu)投資者持有占比超過50%，根據(jù)《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，基金管理人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對開放式基金申購環(huán)節(jié)的管理，合理控制基金份額持有人集中度，審慎確認(rèn)大額申購申請，在基金合同、招募說明書中應(yīng)當(dāng)對拒絕或暫停接受投資者申購申請的情形進(jìn)行約定；除特殊情形外，不得出現(xiàn)接受某一投資者申購申請后導(dǎo)致其份額超過基金總份額 50%以上的情形。

　　公募基金流動性新規(guī)發(fā)布之后成立的開放式基金也均在招募說明書中約定暫停接收投資者申購的情形。以英大安惠純債基金為例，該基金在招募說明書中表示，當(dāng)基金管理人接受某筆或者某些申購申請有可能導(dǎo)致單一投資者持有基金份額的比例達(dá)到或者超過 50%，或者變相規(guī)避50%集中度的情形時(shí)，基金管理人可拒絕或暫停接受投資人的申購申請。

　　避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者行為

　　不少業(yè)內(nèi)人士也反饋，近期債券市場避險(xiǎn)情緒濃厚，機(jī)構(gòu)投資者的撤離是導(dǎo)致部分持有人集中度相對較高的債券基金出現(xiàn)單一持有人超過50%的原因。

　　上海一位債券基金經(jīng)理透露，最近信用債市場出現(xiàn)的違約現(xiàn)象導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升，部分機(jī)構(gòu)贖回債券基金離場觀望，此時(shí)若是持有人不夠分散的債券基金，很可能會因?yàn)椴糠滞顿Y者撤出，造成單一機(jī)構(gòu)持有比例被動超過50%，根據(jù)法規(guī)要求，開放式基金單一持有人占比超過50%，需要暫停向個(gè)人投資者發(fā)售。

　　而從數(shù)據(jù)上看，10月以來暫停個(gè)人投資者申購的債券基金中，有9只在基金中報(bào)中披露持有人結(jié)構(gòu)，二季度末機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到99%以上的共有8只。

　　除此之外，在上述上海債券基金經(jīng)理看來，近期債券市場流動性不足導(dǎo)致估值存在部分失真的可能，也是機(jī)構(gòu)投資者贖回的另一個(gè)因素。“基金凈值是根據(jù)持有債券的中債估值或者中證估值計(jì)算出來的，屬于賬面凈值，不代表市場上真實(shí)的成交價(jià)。當(dāng)前的債券市場缺乏流動性，不僅是違約債券遭到拋售，一些資質(zhì)較弱的債券可能也要以低于估值的價(jià)格才能出售，出于這方面的擔(dān)憂，加上債券市場處于熊市階段，部分機(jī)構(gòu)考慮按照目前的凈值贖回債券基金。”

　　北京一位基金公司固收總監(jiān)也反饋，近期機(jī)構(gòu)在債券基金上“拼單”較以往難度增加。“永煤債券違約引發(fā)債券市場調(diào)整，從目前債券市場所處的階段上看，信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，機(jī)構(gòu)之間有不同的信用偏好，各自有自己認(rèn)可的信用債品種，不太愿意共享同一個(gè)信用池，因此，機(jī)構(gòu)在債券基金上‘拼單’相比以往較為困難。”

　　也有基金經(jīng)理從產(chǎn)品定位解讀了基金公司對暫停向個(gè)人投資者發(fā)售的考量。“當(dāng)其他機(jī)構(gòu)投資者撤離導(dǎo)致單一機(jī)構(gòu)持有人被動超標(biāo)之后，要不要再尋找其他機(jī)構(gòu)申購，以降低單一機(jī)構(gòu)的投資比例，滿足法規(guī)要求，從而開放給個(gè)人投資者購買，要看基金公司對這只債券基金的定位。如果產(chǎn)品定位為主要面向機(jī)構(gòu)客戶，基金公司也不一定急于再找其他機(jī)構(gòu)申購。畢竟機(jī)構(gòu)投資者對產(chǎn)品的歷史業(yè)績及投資方向都有自己的要求，不會過于草率申購基金。”深圳一位債券基金經(jīng)理表示。

　　上海另一位基金經(jīng)理則認(rèn)為，若是機(jī)構(gòu)銷售能力較強(qiáng)的基金公司，影響也不會太大。“這些基金公司一旦旗下基金出現(xiàn)單個(gè)機(jī)構(gòu)占比過于集中的情形，短時(shí)間內(nèi)就能找來新增資金，從而降低單一持有人占比。”

　　信用債連續(xù)違約 固收基金調(diào)整策略

　　中國基金報(bào)記者 曹雯璟

　　受信用債連續(xù)違約事件影響，固定收益類基金受到?jīng)_擊。數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，最近一個(gè)月債券基金（包括短期純債、中長期純債、一級債基、二級債基）多數(shù)下跌。其中，月跌幅超過2%的基金有66只，4只中短債基金月跌幅超過10%。

　　滬上一位固收類基金經(jīng)理表示，在華晨、永煤違約等事件影響下，公募債券基金風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度降低。不僅對持有的涉事債券進(jìn)行估值調(diào)整，部分基金甚至因持有違約債券導(dǎo)致凈值下跌, 還面臨贖回壓力。一些機(jī)構(gòu)還主動賣出了不符合標(biāo)準(zhǔn)的信用債券。

　　在這次信用債風(fēng)波后，固收類基金對信用債投資普遍進(jìn)行了調(diào)整。

　　興業(yè)基金固定收益投資部基金經(jīng)理?xiàng)钜菥�表示，過去幾年金融監(jiān)管不斷規(guī)范，資產(chǎn)管理體系回歸信托本源，并逐步形成統(tǒng)一框架，這意味著傳統(tǒng)的“剛性兌付”信仰將逐步被打破。債市加杠桿、多層嵌套、資金池等被遏制，杠桿策略、期限錯(cuò)配、信用下沉等難度明顯加大，以“剛性兌付+杠桿套利”的傳統(tǒng)的債券盈利模式將逐步走到終點(diǎn)。同時(shí)，隨著信用債違約事件日益常態(tài)化，對信用甄別的難度也不斷加大，未來獲取信用債α機(jī)會的難度將持續(xù)加大，因此需要進(jìn)行更為精細(xì)化的個(gè)券研究，才有可能獲取超額回報(bào)，今后基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好會更加謹(jǐn)慎。

　　此外，楊逸君還認(rèn)為，關(guān)注成本效率和風(fēng)險(xiǎn)匹配是債券投資的關(guān)鍵，而不斷提高專業(yè)化管理能力、始終以投資者利益為首要目標(biāo)、勤勉盡責(zé)是做好債券投資的重要前提。在她看來，基金經(jīng)理不僅需要通過宏觀研究和趨勢把握去賺資本利得的錢，還需要在趨勢性機(jī)會不明顯的震蕩行情甚至熊市行情中，通過把握交易性的機(jī)會去增強(qiáng)組合的收益。“久期博弈的長期結(jié)果可能也就是概率上的五五分，如果一只債券基金長期能夠在趨勢上賺到50%的勝率，那么另外50%可以通過交易層面做進(jìn)一步增強(qiáng)”。

　　“基金經(jīng)理除了對宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密切關(guān)注外，還應(yīng)該對各品種、各期限、各風(fēng)險(xiǎn)等級的券種在不同時(shí)點(diǎn)的估值、二級成交以及近期價(jià)格變動有足夠的敏感。”在利率債產(chǎn)品的投資運(yùn)作上，通過篩選錯(cuò)誤估值定價(jià)尋求超額收益?zhèn)�券，從交易層面為組合創(chuàng)造超額收益的邊際貢獻(xiàn)是切實(shí)有效的。對于信用品種來說，堅(jiān)持做好信用研究，精選低估值優(yōu)質(zhì)個(gè)券，獲取穩(wěn)定的票息收入，是信用債投資的核心邏輯。

　　浦銀安盛基金固定收益投資部基金經(jīng)理章瀟楓提醒投資者，千萬不要去買那種收益率明顯偏離市場的產(chǎn)品，債基是不可能做出很高收益率的，如果做出來的話肯定是有風(fēng)險(xiǎn)。他告訴記者，投資基金時(shí)，投資者喜歡看過去幾年產(chǎn)品的回報(bào)，但是如果前幾年固收品種已經(jīng)享受了很高收益率，那么今后風(fēng)險(xiǎn)就可能比較大。

　　章瀟楓認(rèn)為，由于信用債投資風(fēng)險(xiǎn)不對稱，必須等到風(fēng)險(xiǎn)相對對稱時(shí)買入，往往是在熊市時(shí)這樣的擇時(shí)策略，不僅可以獲取從熊市轉(zhuǎn)到牛市的久期收益，還可以獲得利差收窄的收益。

　　他指出，以前在進(jìn)行信用債研究時(shí),比較關(guān)注發(fā)債主體的國企背景以及股東資本收入等因素，關(guān)注股東的資質(zhì)以及下屬子公司和股東之間的關(guān)聯(lián)程度。這次信用債風(fēng)波后，研究體系可能會有所調(diào)整。比如，今后可能更加關(guān)注發(fā)債主體的大股東是否會隨意劃轉(zhuǎn)子公司的資產(chǎn)或者股權(quán)，如果股東對子公司頻繁劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)，可能說明企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。