“股票價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是盈利、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)；而價(jià)格是供求關(guān)系決定的，最后的驅(qū)動(dòng)因素是情緒、動(dòng)量和認(rèn)知。在面臨深刻變化的宏觀背景下，投資者轉(zhuǎn)向投資短期盈利增長(zhǎng)確定的公司，而給較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。疊加資金供求關(guān)系，使得基本面趨勢(shì)向好的股票的價(jià)格短期趨勢(shì)性上漲，甚至過度反應(yīng)。價(jià)格與價(jià)值并不同步。” 

　　“在構(gòu)筑客戶的資產(chǎn)配置解決方案的過程中，資產(chǎn)收益主要依賴底層資產(chǎn)的質(zhì)量。就權(quán)益資產(chǎn)而言，在各種smart β階段性表現(xiàn)優(yōu)異、而主流β表現(xiàn)相對(duì)欠佳的背景下，僅僅依靠在資產(chǎn)配置解決方案上的分散投資，很難達(dá)到減少波動(dòng)而提供較高收益率的目標(biāo)。而在某些smart β領(lǐng)域過度配置，同樣面臨出現(xiàn)巨大回撤的風(fēng)險(xiǎn)，而且沒有可復(fù)制性。在信息化時(shí)代，大家普遍要求按需收集信息和即時(shí)滿足，短期滿足不了何談長(zhǎng)期？” 

　　“海外經(jīng)濟(jì)方面，流動(dòng)性泛濫、貨幣超發(fā)的代價(jià)是通脹，而控制通脹的代價(jià)可能是衰退。對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展關(guān)鍵階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨全球化紅利減弱、外部競(jìng)爭(zhēng)壓力上升、人口老齡化和房地產(chǎn)降杠桿等多重挑戰(zhàn)；但另一方面機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，新經(jīng)濟(jì)、新動(dòng)能的蓬勃發(fā)展，是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要看點(diǎn)。我們看好兩大方向，一是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)升級(jí)；二是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的高端制造升級(jí)。” 

　　“對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)減速，但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，疊加流動(dòng)性寬松，資本市場(chǎng)仍將蘊(yùn)藏豐富的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。在配置上面，我們提出保持相對(duì)均衡配置，一方面關(guān)注與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能相關(guān)的行業(yè)，一方面也會(huì)把握對(duì)具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司的左側(cè)投資機(jī)會(huì)。” 

　　以上，是匯添富基金總經(jīng)理張暉在8月20日由中國(guó)財(cái)富管理50人論壇舉辦的“2022夏季峰會(huì)”上分享的最新觀點(diǎn)。 

　　今年以來，國(guó)內(nèi)外超預(yù)期因素顯著增加，作為業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的投研出身的公募基金公司總經(jīng)理，張暉對(duì)于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的理解與展望，受到市場(chǎng)關(guān)注。除此之外，張暉還就近期市場(chǎng)所表現(xiàn)的特征、投資者在資產(chǎn)配置方面所遇到的挑戰(zhàn)，以及匯添富正在努力強(qiáng)化的方向等話題做了闡述，原文分享如下： 

　　尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家下午好： 

　　我今天分享以下幾個(gè)方面的思考： 

　　首先談一談關(guān)于今年市場(chǎng)的幾個(gè)特征。 

　　一是市場(chǎng)波動(dòng)性比較大。五月份之前，由于宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的多重壓力：需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美國(guó)加息和縮表，疊加俄烏沖突和疫情影響，投資者預(yù)期從不明朗到不穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)意愿下降。后來穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，疫情防控取得成效，投資者預(yù)期穩(wěn)定，市場(chǎng)開始反彈。 

　　二是結(jié)構(gòu)性特征非常明顯。如果把行業(yè)和風(fēng)格作為因子去刻畫smart β，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上雖然主流的β表現(xiàn)不好，但較多的smart β表現(xiàn)很好，是優(yōu)于去找α的，特別是以新能源車、光伏、智能制造等景氣向上的行業(yè)，以及一些小盤股的資產(chǎn)。 

　　市場(chǎng)出現(xiàn)這種情況，原因既有長(zhǎng)期因素，也有短期因素，既有周期因素，也有非周期因素，還有長(zhǎng)期和短期夾雜的因素，比如房地產(chǎn)下滑，居民消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)弱，企業(yè)投資意愿下降，和新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)相關(guān)的資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異。 

　　在風(fēng)格資產(chǎn)方面，由于流動(dòng)性相對(duì)充裕，和宏觀相關(guān)聯(lián)的大類資產(chǎn)承壓，和轉(zhuǎn)型升級(jí)相關(guān)的中小盤資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較好。 

　　三是基本面趨勢(shì)投資方法演繹盛行。我們認(rèn)為股票存在價(jià)值和價(jià)格兩個(gè)概念，價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是盈利、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)，而價(jià)格是供求關(guān)系決定的，最后的驅(qū)動(dòng)因素是情緒、動(dòng)量和認(rèn)知。受上述宏觀面影響，投資者從在對(duì)盈利增長(zhǎng)短期不確定的預(yù)期下、要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，轉(zhuǎn)向投資短期盈利增長(zhǎng)確定的公司，而給較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。后者由于資金供求關(guān)系，形成短期趨勢(shì)性的價(jià)格上漲。這樣使得基本面趨勢(shì)向好的股票，價(jià)格顯著表現(xiàn)，甚至過度反應(yīng)。在這種定價(jià)機(jī)制下，一些有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期價(jià)值顯著的公司短期價(jià)格承壓，呈現(xiàn)出階段性價(jià)格與價(jià)值分化嚴(yán)重的局面，這也是我們投資所面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。 

　　第二個(gè)是關(guān)于客戶角度資產(chǎn)配置所面臨的挑戰(zhàn)。 

　　中國(guó)財(cái)富管理的市場(chǎng)空間極大，特別是銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型以后。但中國(guó)的投資者普遍對(duì)波動(dòng)的承受能力較小，特別是在權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)性較大且分化加劇、債券收益普遍不高的情況下，提供適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)難度比較大。 

　　更進(jìn)一步講，由于前述的市場(chǎng)特征，在構(gòu)筑客戶的資產(chǎn)配置解決方案的過程中，資產(chǎn)收益主要依賴底層資產(chǎn)的質(zhì)量。就權(quán)益資產(chǎn)而言，在各種smart β階段性表現(xiàn)優(yōu)異、而主流β表現(xiàn)相對(duì)欠佳的背景下，僅僅依靠在資產(chǎn)配置解決方案上的分散投資，很難達(dá)到減少波動(dòng)而提供較高收益率的目標(biāo)。當(dāng)然這里還牽扯到短期符合標(biāo)準(zhǔn)、但長(zhǎng)期不具有復(fù)制性的問題，在某些smart β領(lǐng)域過度配置，同樣面臨出現(xiàn)巨大回撤的風(fēng)險(xiǎn)。在信息化時(shí)代，大家普遍要求按需收集信息和即時(shí)滿足，短期滿足不了這種需求，何談長(zhǎng)期？ 

　　第三，分享一下我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的思考。 

　　就海外經(jīng)濟(jì)而言，放水的代價(jià)是通脹，而控制通脹的代價(jià)可能是衰退。 

　　新冠疫情爆發(fā)以來，歐美踐行MMT理論，貨幣嚴(yán)重超發(fā)，財(cái)政過度刺激，最終導(dǎo)致通脹肆虐。我們認(rèn)為，當(dāng)前高通脹內(nèi)部，一些趨勢(shì)性因素可能較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在，一方面是部分資源品開支長(zhǎng)期嚴(yán)重不足，制約供給彈性，另一方面，逆全球化也將抬升可貿(mào)易品的生產(chǎn)成本。 

　　為了防止通脹根深蒂固，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外央行快速收緊貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)在3月以來的4次會(huì)議上累計(jì)加息225個(gè)BP，在3、5、6、7月議息會(huì)議上分別加息25、50、75、75個(gè)BP，并且計(jì)劃9月開始每月最多縮表950億美元，幾乎是美聯(lián)儲(chǔ)2017年至2019年縮表時(shí)每月最多500億美元峰值的兩倍。WIND數(shù)據(jù)顯示，本輪美國(guó)貨幣政策的收縮節(jié)奏堪比1970年代。 

　　我們認(rèn)為，海外央行流動(dòng)性緊縮對(duì)于需求的抑制難以避免，急速加息縮表使得海外經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大。海外發(fā)達(dá)國(guó)家M2增速和制造業(yè)PMI已經(jīng)趨勢(shì)性回落，也預(yù)示了這一風(fēng)險(xiǎn)。 

　　就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，內(nèi)外部環(huán)境面臨深刻變化，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。 

　　從長(zhǎng)期因素看，全球化紅利減弱，外部競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇。中國(guó)過去30-40年的高速發(fā)展，與經(jīng)濟(jì)全球化密不可分，中國(guó)憑借低廉的勞動(dòng)力成本，在世界貿(mào)易體系中獲得了巨大紅利。但近幾年，隨著國(guó)際博弈明顯加劇，中國(guó)所面臨的外部環(huán)境壓力提升，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景形成巨大挑戰(zhàn)。 

　　同時(shí)，人口老齡化制約長(zhǎng)期增速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部也面臨著一些挑戰(zhàn)，衛(wèi)健委預(yù)計(jì)“十四五”期間人口將負(fù)增長(zhǎng)，2035年前后進(jìn)入重度老齡化。參考世界經(jīng)驗(yàn)，人口老齡化將影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力，壓制潛在增長(zhǎng)中樞。 

　　除了以上兩個(gè)問題，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隱憂也不容忽視。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈縱深非常廣，根據(jù)第三方測(cè)算，其直接和間接對(duì)GDP的貢獻(xiàn)在15%~20%。政府后續(xù)如何應(yīng)對(duì)和處理房地產(chǎn)問題，對(duì)于短期和長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，都將具有重大影響。 

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在面臨挑戰(zhàn)的同時(shí)，也擁有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，新經(jīng)濟(jì)、新動(dòng)能蓬勃發(fā)展，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要看點(diǎn)。我們看好兩大方向，一是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)升級(jí)。大國(guó)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)就是內(nèi)部可循環(huán)，因此消費(fèi)業(yè)和服務(wù)業(yè)升級(jí)蘊(yùn)藏著巨大增長(zhǎng)空間；二是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的高端制造升級(jí)。制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，因此創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)的制造業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行，中國(guó)在新能源車、光伏等多個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)全球領(lǐng)先。 

　　流動(dòng)性角度，我們預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期保持寬松，以配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。無論挑戰(zhàn)如何嚴(yán)峻，我們都需要穩(wěn)住陣腳謀發(fā)展、促轉(zhuǎn)型。顯然，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的培育是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，為了精準(zhǔn)支持高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的創(chuàng)新型企業(yè)，預(yù)計(jì)貨幣政策會(huì)持續(xù)保持寬松；同時(shí)，舊經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)落地也需要流動(dòng)性支持，從而避免硬著陸。 

　　對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)減速，但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，疊加流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)蘊(yùn)藏豐富的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。在配置上面，我們提出保持相對(duì)均衡配置，一方面關(guān)注與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能相關(guān)的行業(yè)，另一方面也會(huì)把握對(duì)具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司的左側(cè)投資機(jī)會(huì)。具體來講，三大方向值得關(guān)注：一是國(guó)內(nèi)大循環(huán)，依托龐大的內(nèi)需市場(chǎng)構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)，推動(dòng)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)升級(jí)。伴隨收入和消費(fèi)水平提升，中國(guó)居民對(duì)美好生活的向往愈發(fā)強(qiáng)烈。二是高端制造，憑借創(chuàng)新意識(shí)和長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累，中國(guó)制造業(yè)已經(jīng)在多個(gè)領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)企業(yè)正向微笑曲線兩端攀升，不斷獲取超額利潤(rùn)。三是能源革命，全球攜手“碳中和”，能源革命加速，新能源成長(zhǎng)空間廣闊。 

　　就債券市場(chǎng)而言，在流動(dòng)性寬松和貨幣政策呵護(hù)的背景下，我們的債券策略可以總結(jié)為15個(gè)字，杠桿積極用、久期偏樂觀、信用不下沉。流動(dòng)性寬松下，融資成本較低，要積極運(yùn)用杠桿，力爭(zhēng)貢獻(xiàn)正收益。利率中樞下行周期中，久期也更加樂觀，要把握利率下行帶來的資本利得，同時(shí)兼顧穩(wěn)定的票息收益。但是考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)沒有完全釋放，我們嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，通過精細(xì)化管理來積累穩(wěn)健的收益。 

　　最后，我想簡(jiǎn)單介紹一下，針對(duì)目前市場(chǎng)特征和財(cái)富管理需求，匯添富正在強(qiáng)化的一些事情。 

　　在研究方面，我們?cè)谠�有的垂直一體化的投資研究體系下，對(duì)重點(diǎn)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈不斷充實(shí)研究力量，做更深入和前瞻的研究；在投資方面，我們?cè)趫?jiān)持長(zhǎng)期投資理念、相對(duì)均衡配置資產(chǎn)的前提下，對(duì)投資策略的制定更加注重積極有效，更加注重對(duì)中長(zhǎng)期投資脈絡(luò)的梳理。 

　　在產(chǎn)品端，我們深刻意識(shí)到，無論做何種資產(chǎn)配置，最終都要落到風(fēng)格清晰穩(wěn)定的底層資產(chǎn)。因此，我們對(duì)各種風(fēng)格特征的底層資產(chǎn)做了進(jìn)一步清晰的界定和劃分，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的風(fēng)格穩(wěn)定化、業(yè)績(jī)持續(xù)化和價(jià)值觀正確化；進(jìn)一步分析每個(gè)基金經(jīng)理的投資特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，找合適的人管理適配的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的組合，制定匹配的考核方式、風(fēng)控措施、績(jī)效歸因，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。 

　　在客戶資產(chǎn)配置方面，針對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)意愿、投資目標(biāo)、投資期限和偏好，構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)收益特征明確的解決方案，包括機(jī)構(gòu)客戶的專戶解決方案、FOF以及各渠道的產(chǎn)品配置方案和投顧服務(wù)，基于多維度的客戶畫像，進(jìn)行方案匹配。同時(shí)，為客戶提供分層分類的全生命周期陪伴服務(wù)，著力提升投資者的獲得感。 

　　以上是我今天分享的內(nèi)容。未來，匯添富將繼續(xù)扎實(shí)做好投資研究和客戶服務(wù)工作，在財(cái)富管理的大時(shí)代中作出自己應(yīng)有的貢獻(xiàn)，謝謝！ 

　　基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料所載觀點(diǎn)僅代表對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法，不構(gòu)成任何投資建議，投資人自行承擔(dān)任何投資行為的風(fēng)險(xiǎn)與后果。