◎張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

　　全球流動(dòng)性的松緊與 “潮漲潮落”左右著人民幣走勢(shì)。在外壓內(nèi)控以及對(duì)熱錢抑制的多重壓力之下，人民幣匯率階段性見頂信號(hào)顯露。

　　本輪人民幣升值始于去年三季度以來的全球量化寬松，特別是美國(guó)QE3，由于中國(guó)基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美日歐等國(guó)的可比利率水平，內(nèi)外的政策勢(shì)差給了海外資金更大的套利空間，驅(qū)動(dòng)資金再次回流人民幣資產(chǎn)。今年以來，在日本超大規(guī)模量化寬松以及多國(guó)央行紛紛降息的背景下，境內(nèi)外正利差進(jìn)一步刺激套利資本流入國(guó)內(nèi)導(dǎo)致人民幣加速升值，并陷入 “貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的循環(huán)，而今在中美同步緊縮預(yù)期及監(jiān)管層發(fā)力之下，人民幣單邊大幅升值的勢(shì)頭開始趨緩。

　　首先，對(duì)熱錢保持高壓態(tài)勢(shì)帶來的影響。5月5日，外管局出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，明確加強(qiáng)異常資金審查并首次實(shí)施與貸存比相關(guān)的凈美元頭寸管理，同時(shí)將對(duì)資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配的進(jìn)出口企業(yè)提出警告，海關(guān)總署和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門協(xié)同管理，對(duì)熱錢持續(xù)保持高壓狀態(tài)，受此影響，熱錢流入開始放緩。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月外匯占款出現(xiàn)較大幅度回落。值得注意的是，結(jié)匯意愿下降，購(gòu)匯意愿上升，人民幣升值壓力開始隨之放緩。

　　其次，在量寬退出預(yù)期下，跨境資金流入規(guī)模減小。相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，因此，削減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模，并逐步回歸貨幣政策常態(tài)也是大勢(shì)所趨。自美聯(lián)儲(chǔ)5月22日稱可能放緩QE以來，隨著美元資產(chǎn)全線走高，以及美國(guó)債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和利率的持續(xù)走高，使得中美之間的利差有所收斂，人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間出現(xiàn)背離走勢(shì)，離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率貶值預(yù)期顯露，這是一個(gè)人民幣升值階段性見頂?shù)闹匾盘?hào)。

　　6月20日，伯南克對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2014年結(jié)束QE的表態(tài)，中美之間的息差又進(jìn)一步收斂。近期，兩年期和十年期美國(guó)國(guó)債利差觸及275個(gè)基點(diǎn)的紀(jì)錄新高，而十年期國(guó)債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個(gè)月以來的新高，一季度以來美國(guó)十年期收益率上升34%，融資成本上升大大壓縮國(guó)際資本的套利空間。

　　6月下旬以來，在美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉(zhuǎn)，以及中國(guó)外匯占款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動(dòng)”，主動(dòng)推動(dòng)金融系統(tǒng)，特別是影子銀行“去杠桿化”，導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率大幅飆升，出現(xiàn)了短期流動(dòng)性危機(jī)，大大遏制了套利交易資金，也是導(dǎo)致人民幣中間價(jià)連續(xù)下跌的重要原因。

　　從監(jiān)管層當(dāng)前的政策立場(chǎng)看，將會(huì)把“去杠桿”進(jìn)行到底，堵住監(jiān)管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放松也順應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的大勢(shì)。預(yù)計(jì)后續(xù)調(diào)控政策還會(huì)出臺(tái)，金融市場(chǎng)余震可能還會(huì)不斷。盡管“利率風(fēng)暴”沖擊過后，市場(chǎng)緊張情緒會(huì)有所緩和。但受去杠桿化壓力和備付需求影響，總體流動(dòng)性趨緊的局面不會(huì)有根本性改變，這勢(shì)必加大人民幣短期波動(dòng)，給人民幣匯率帶來下行壓力，特別是在跨境資金流出以及國(guó)內(nèi)資金趨緊的背景下，人民幣匯率并不排除回吐前期以來漲幅的可能性。

　　當(dāng)前，美國(guó)貨幣政策調(diào)整拐點(diǎn)臨近。按照伯南克的政策定調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)可能在今年減緩購(gòu)債步伐，明年年中前將結(jié)束購(gòu)買資產(chǎn)，因此，這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)也將是人民幣壓力期。中國(guó)須密切跟蹤美國(guó)貨幣政策的調(diào)整與變化，做好風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性預(yù)案。