五點(diǎn)建議推進(jìn)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展

　　A 宏觀市場(chǎng)環(huán)境

　　衍生品的基本功能是風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，金融衍生品繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)是一個(gè)具有頻繁波動(dòng)性和高度流動(dòng)性的基礎(chǔ)市場(chǎng)，與之伴生的通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場(chǎng)環(huán)境的變化。

　　金融衍生品快速發(fā)展時(shí)期通常是經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期

　　金融衍生品的快速發(fā)展時(shí)期通常與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期相匹配�，F(xiàn)代意義的金融衍生品誕生于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，是其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融創(chuàng)新的成果。在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了20年的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力開始放緩，累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需要大規(guī)模的、更能進(jìn)行宏觀對(duì)沖的金融工具，商品衍生品已經(jīng)難以承擔(dān)這個(gè)職責(zé)，金融衍生品應(yīng)運(yùn)而生。

　　以美國(guó)為例，美國(guó)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)自1950年以來(lái)大致可分為五個(gè)階段，衍生品市場(chǎng)發(fā)展最為迅速的階段相對(duì)應(yīng)其中兩個(gè)階段，分別是滯漲階段(1971—1982年)和蕭條調(diào)整時(shí)期(2001—2009年)。前一階段依序誕生了匯率—利率—股指衍生品;后一階段則是場(chǎng)外復(fù)雜衍生品大規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期。日本的金融衍生品大發(fā)展時(shí)期是1981—1997年，是日本經(jīng)歷了30年(1960—1990年)高速發(fā)展之后，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)蕭條期(1990—2003年)的過(guò)渡時(shí)期。

　　表為美國(guó)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期與衍生品市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程對(duì)比表

　　金融衍生品交易中心與國(guó)際貿(mào)易中心相輔相成

　　20世紀(jì)前，有關(guān)衍生品記載最聞名的莫過(guò)于荷蘭阿姆斯特丹的“郁金香事件”。荷蘭以海上經(jīng)濟(jì)稱霸全球的時(shí)代，也是阿姆斯特丹成為全球衍生品發(fā)源地和交易中心的年代。隨著英國(guó)的崛起，倫敦成為新的大宗商品交易中心。繼而，美國(guó)在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，通過(guò)信息產(chǎn)業(yè)革命成為世界新的經(jīng)濟(jì)中心，也成為衍生品創(chuàng)新的新領(lǐng)軍者。衍生品中心和世界貿(mào)易中心的轉(zhuǎn)移十分一致，表明衍生品市場(chǎng)必然要有大規(guī)�；A(chǔ)商品貿(mào)易流通的基本市場(chǎng)支持，而衍生品市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)也有助于建立相對(duì)公平、透明的貿(mào)易體系和資源的合理分配，進(jìn)一步促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和貿(mào)易的發(fā)展。

　　表為三大衍生品中心國(guó)當(dāng)年國(guó)際貿(mào)易額占世界貿(mào)易的比重

　　場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)比場(chǎng)外市場(chǎng)的金融衍生品更具有逆周期特性

　　由于標(biāo)準(zhǔn)化程度和清算風(fēng)險(xiǎn)不同，場(chǎng)內(nèi)衍生品在交易風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于場(chǎng)外衍生品。因此，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用更加有利，而場(chǎng)外市場(chǎng)由于其個(gè)性化特征，其市場(chǎng)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)模保持相同的波動(dòng)趨勢(shì)，逆周期調(diào)節(jié)性相對(duì)較弱。根據(jù)國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的1998、2001和2009年，場(chǎng)內(nèi)衍生品的未平倉(cāng)合約價(jià)值分別增長(zhǎng)13%、67%和27%，而場(chǎng)外衍生品的未平倉(cāng)合約價(jià)值分別增長(zhǎng)16%(2001年)和0.96%(2009年)。

　　B 金融市場(chǎng)環(huán)境

　　雖然宏觀環(huán)境是產(chǎn)生衍生品需求的直接動(dòng)因，但是金融衍生品子類產(chǎn)品的產(chǎn)生和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的金融子市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。總體而言，金融衍生品高速發(fā)展的國(guó)家其金融市場(chǎng)都出現(xiàn)了利率市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)爆發(fā)和混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代來(lái)臨等幾個(gè)相似的變化趨勢(shì)。

　　利率市場(chǎng)化提高基礎(chǔ)資產(chǎn)波動(dòng)率。利率市場(chǎng)化的本質(zhì)是放松對(duì)利率的行政管制，通過(guò)加快流動(dòng)而實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)勝劣汰。但當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，市場(chǎng)對(duì)資本的資源配置功能自然規(guī)避行政管制，進(jìn)而產(chǎn)生管理風(fēng)險(xiǎn)的需求，利率衍生品應(yīng)運(yùn)而生。美國(guó)的利率市場(chǎng)化開始于1970年6月，結(jié)束于1986年3月，這期間是美國(guó)市場(chǎng)利率迄今為止波幅最大的時(shí)期，也是美國(guó)利率類衍生品的誕生和快速發(fā)展的時(shí)期。相似的，日本的利率衍生品大發(fā)展的時(shí)期(1981—1997年)也和其利率市場(chǎng)化進(jìn)程(1985—1994年)相重合。

　　圖為美國(guó)股票類衍生品大事年紀(jì)

　　資本市場(chǎng)高速發(fā)展是股指衍生品持續(xù)發(fā)展的根基。股指衍生品高速發(fā)展也是以資本市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性的快速擴(kuò)張為前提的。以美國(guó)為例，其股票類衍生品創(chuàng)新的高峰期在1973至20世紀(jì)末，而相應(yīng)的美國(guó)的股票市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)30年的積累后，在1960年回到1930年前的市值頂峰，并在1960—1970年波動(dòng)率大幅增加。1999年的股票市值達(dá)到19.95萬(wàn)億美元，是1985年7.7倍、1970年的20倍、1960年的46倍。

　　但在2000—2007年，美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展放緩，總市值占GDP的比重由1999年的1.72下降至2007年的1.38，但美國(guó)衍生品仍以年均18%的速度增長(zhǎng)，資產(chǎn)泡沫過(guò)度膨脹最終導(dǎo)致次貸危機(jī)。再次反向論證，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展以資本市場(chǎng)的發(fā)展為基。

　　表為美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷程

　　C 產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)環(huán)境

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的金融衍生品快速發(fā)展時(shí)期，其國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化也有一些相似之處。

　　其一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨由粗放向集約轉(zhuǎn)化，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中均出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)在上世紀(jì)50—60年代左右、日本在20世紀(jì)80年代初期均出現(xiàn)汽車、鋼鐵等傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)向金融業(yè)轉(zhuǎn)移，可以主動(dòng)管理和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品需求大幅提高。

　　其二，電子技術(shù)和金融業(yè)相結(jié)合，大幅提高金融市場(chǎng)效率，為金融衍生品的快速發(fā)展提供技術(shù)支持。美、日兩國(guó)發(fā)展金融衍生品的時(shí)期，社會(huì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了鄉(xiāng)村向城市的轉(zhuǎn)換，重工業(yè)化結(jié)束，高技術(shù)和高附加值的新型工業(yè)快速發(fā)展。產(chǎn)業(yè)升級(jí)促使電子產(chǎn)業(yè)等高科技技術(shù)高速發(fā)展，隨著電子技術(shù)對(duì)金融業(yè)的滲透，金融脫媒進(jìn)程加快，資本市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性得到快速提高，交易成本下降，交易效率提高，進(jìn)而為金融衍生品的快速發(fā)展提供了技術(shù)支持。

　　D 對(duì)我國(guó)的啟示

　　中國(guó)金融衍生品發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

　　我國(guó)在上世紀(jì)90年代曾試點(diǎn)金融衍生品，分別推出國(guó)債期貨、外匯期貨、股指期貨和認(rèn)股權(quán)證等大類衍生品。但是，由于市場(chǎng)環(huán)境不成熟，試點(diǎn)以失敗告終。國(guó)債期貨由于惡意操作被暫停;而外匯期貨、股指期貨皆因參與者不多，流動(dòng)性不足而在推出2—3年后停止交易;認(rèn)股權(quán)證在1996年6月30日后不再有新權(quán)證上市。自1996年至2006年，我國(guó)的金融衍生品發(fā)展處于暫時(shí)停滯狀態(tài)。

　　自2006年開始，我國(guó)重啟金融衍生品市場(chǎng)試點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境變化，我國(guó)自2013年以來(lái)加快金融衍生品的發(fā)展。同時(shí)，金融衍生品的交易量快速增加，包括國(guó)債期貨、股指期貨等在內(nèi)的金融衍生品交易額以年均19%的速度增長(zhǎng)，2014年年底交易額較2010年翻番。

　　我國(guó)當(dāng)前急需發(fā)展金融衍生品

　　我國(guó)現(xiàn)階段面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)正向金融系統(tǒng)傳遞，急需能夠主動(dòng)管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。借鑒美國(guó)在20世紀(jì)70年代末、日本在20世紀(jì)80年代面臨相同環(huán)境時(shí)候的經(jīng)驗(yàn)，大力快速發(fā)展金融衍生品，無(wú)疑是合理的選擇。但是，不可否認(rèn)，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境仍有不足之處。

　　我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境對(duì)比

　　由前面對(duì)美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品推出的宏微觀環(huán)境的分析可以看出，通常發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品市場(chǎng)是在開放繁榮的貿(mào)易環(huán)境、快速發(fā)展的資本市場(chǎng)和現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的基礎(chǔ)上自發(fā)產(chǎn)生，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)渡時(shí)期加速發(fā)展。我國(guó)在歷史階段和市場(chǎng)需求上已經(jīng)具備條件，但在市場(chǎng)環(huán)境上尚未滿足需要。

　　其一，貿(mào)易環(huán)境的不成熟。我國(guó)的貿(mào)易總量占世界貿(mào)易總量的10%左右，遠(yuǎn)達(dá)不到美國(guó)在上世紀(jì)70年代的水平。金融為實(shí)體服務(wù)，繁榮貿(mào)易中心才能為金融衍生品市場(chǎng)提供足夠多的交易對(duì)手和資金流量。

　　其二，資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模有待進(jìn)一步提升，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度有待進(jìn)一步完善。截至2014年年底，我國(guó)的股票市場(chǎng)市值占GDP總量的比例為59%，大約相當(dāng)于美國(guó)1950—1960年的水平，仍需要大力發(fā)展。同時(shí)，美國(guó)在推出國(guó)債期貨前有將近60年左右的現(xiàn)貨流通市場(chǎng)，英國(guó)的國(guó)債現(xiàn)貨貿(mào)易可以追溯到1720年，歷經(jīng)近200年的積累后開始推出國(guó)債期貨。我國(guó)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)雖然名義上從1980年后開始恢復(fù)，但實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化的發(fā)展始于20世紀(jì)90年代中期，迄今僅有20年。現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)和數(shù)量，以及監(jiān)管機(jī)制都存在不斷完善的必要。

　　其三，現(xiàn)代科技對(duì)金融環(huán)境產(chǎn)生新的沖擊，不能完全復(fù)制發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融環(huán)境來(lái)自電子技術(shù)應(yīng)用于交易系統(tǒng)，但我國(guó)當(dāng)前面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，更多表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的沖擊，無(wú)例可循，需要我國(guó)結(jié)合當(dāng)前國(guó)情，在摸索中走出有中國(guó)特色的創(chuàng)新之路。

　　其四，金融衍生品市場(chǎng)起步晚，新品種密集上市，對(duì)市場(chǎng)和知識(shí)結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)大。美國(guó)金融衍生品經(jīng)歷20年才逐漸完成創(chuàng)新品種上市的階段，同樣的階段日本經(jīng)歷14年，而歐洲在2012年才推出法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。我國(guó)現(xiàn)代金融衍生品發(fā)展從2006年至今僅有9年，在2010年前并無(wú)實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。在2015年集中上市了股指期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)化外匯掉期和外匯互換，擴(kuò)容了國(guó)債期貨和股指期貨。雖然有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，但機(jī)構(gòu)和投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)仍有待迅速提高，普通金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生品的認(rèn)識(shí)提升也并非一蹴而就的事情，仍需要一定時(shí)間來(lái)積淀。

　　對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展金融衍生品的五點(diǎn)建議

　　一是加快打造貿(mào)易中心的進(jìn)程。我國(guó)正在推進(jìn)的“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃，上海、天津、福建等地紛紛興建自貿(mào)區(qū)，均有助于我國(guó)打造國(guó)際貿(mào)易中心。

　　二是加快貿(mào)易戰(zhàn)略進(jìn)程，提升我國(guó)在世界貿(mào)易中的話語(yǔ)權(quán)。

　　三是推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

　　四是優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，有序發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。雖然國(guó)際市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品占總市場(chǎng)份額的90%以上，但是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、制度改革，多種風(fēng)險(xiǎn)疊加的背景下，應(yīng)以控制風(fēng)險(xiǎn)為優(yōu)先考慮。從逆周期特性差異分析，優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更為合理。

　　五是優(yōu)先發(fā)展利率衍生品。和日本上世紀(jì)80年代相似，我國(guó)內(nèi)部有發(fā)展金融衍生品的需求，但外部承受國(guó)際資本市場(chǎng)的壓力，加大貨幣波動(dòng)性有可能加重過(guò)剩產(chǎn)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。從滿足國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理需求，控制國(guó)際資本市場(chǎng)沖擊的角度，我國(guó)當(dāng)前需求最為旺盛的是利率衍生品，其次是權(quán)益類衍生品，最后才是匯率衍生品。