上周，正在上海洽談上市公司并購業(yè)務的廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成看到《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）的消息激動不已，用他自己的話說是“眼眶都紅了”。

　　“大量項目在手中”“成交率很低”，這是俞鐵成過去一年多來從事并購交易的真實寫照。

　　“并購六條”支持上市公司開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購、支持私募投資基金以促進產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司、對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實施“反向掛鉤”等多項措施讓創(chuàng)投行業(yè)眼前一亮，部分提法甚至為首次提出。

　　“努力解決實際操作中的關鍵問題”是多數(shù)創(chuàng)投人士對“并購六條”的反映。中國證券報記者調(diào)研了解到，在“退出”成為創(chuàng)投市場發(fā)展最大難題的當下，創(chuàng)投市場投資的大量新興產(chǎn)業(yè)項目有望通過被上市公司收購，實現(xiàn)資金退出，“募投管退”循環(huán)得以真正暢通。與此同時，“并購六條”專門針對私募投資基金，多處提出“支持”內(nèi)容，也標志著監(jiān)管層對私募投資基金參與上市公司并購的態(tài)度從“不鼓勵不限制”轉變?yōu)椤爸С帧薄?/p>

　　并購一旦活躍，有望讓創(chuàng)投市場“走活全局”。

　　“退出難”有望緩解

　　俞鐵成介紹，去年下半年以來，他的業(yè)務重心圍繞上市公司并購交易展開，把創(chuàng)投基金投資的企業(yè)賣給上市公司，幫助上市公司收購合適標的企業(yè)等。

　　近兩年，伴隨著A股IPO節(jié)奏放緩，私募股權創(chuàng)投基金“退出難”問題愈演愈烈，一度被認為是當下創(chuàng)投市場發(fā)展的最大難題。在此背景下，并購退出被不少投資者寄予實現(xiàn)資金回流的期望。在近兩年，創(chuàng)投基金、股權基金以及并購基金所投資的大量新興產(chǎn)業(yè)項目被上市公司收購，存在諸多操作過程中的難點。

　　“這一年多時間，手上積累了大量項目資源，每天都在各種項目的洽談和交易中。看起來業(yè)務量很飽滿，但實際成交率非常低。”俞鐵成告訴中國證券報記者。

　　9月24日，為進一步激發(fā)并購重組市場活力，推動提升上市公司質量和投資價值，證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”，從支持上市公司向新質生產(chǎn)力方向轉型升級，鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合，進一步提高監(jiān)管包容度，提升重組市場交易效率等方面提出具體意見。

　　“努力解決實際操作中的關鍵問題。”這是信宸資本管理合伙人信躍升對“并購六條”的直觀感受。他對中國證券報記者表示，“并購六條”的出臺是并購市場的重大利好，意見落地實施有望激發(fā)上市公司與投資機構的熱情，為并購市場注入新的活力，引導更多資本和資源合理規(guī)范地推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。

　　可操作性、針對性是私募股權創(chuàng)投行業(yè)對本次“并購六條”的主要評價。

　　“為什么我很激動，主要是跨界并購這一條。”談及“并購六條”的針對性和可操作性，俞鐵成表示，終于明確提出“支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加快向新質生產(chǎn)力轉型步伐”。

　　他認為，如果目前大量處于落后或過剩產(chǎn)能狀態(tài)的小市值上市公司，允許利用上市公司這一寶貴的上市資源，通過增發(fā)股票募集資金或者換股方式來收購一些新質生產(chǎn)力賽道的高科技高成長企業(yè)，或許能讓這些企業(yè)脫胎換骨。“當然，跨界并購的風險極高，我也反對企業(yè)盲目跨界并購。”俞鐵成說。

　　“以往上市公司的‘跨行業(yè)并購’被監(jiān)管層嚴管，導致許多夕陽行業(yè)的公司通過并購跨界轉型遇阻。‘并購六條’的出臺，短期來看，許多有著上述需求的上市公司將集中發(fā)起跨界并購，長期來看，國內(nèi)并購市場發(fā)展的‘號角’將進一步吹響。”晨哨集團S基金研究總監(jiān)韓琪對中國證券報記者表示。

　　若當前創(chuàng)投市場投資的大量新興產(chǎn)業(yè)項目能夠通過被上市公司收購而實現(xiàn)資金退出，“退出難”問題或可得到一定程度的緩解。母基金研究中心認為，國內(nèi)一直以來高度依賴IPO單一退出路徑，而隨著IPO節(jié)奏放緩，暢通多元化的退出渠道意義重大，并購就是其中有著巨大潛力和發(fā)展空間的退出選擇。本次“并購六條”的出臺有利于暢通股權投資的退出渠道，對于私募股權基金來說，并購退出周期短、程序簡單，是較為理想的退出方式。

　　鼓勵耐心資本

　　對于私募股權創(chuàng)投行業(yè)來說，“并購六條”給行業(yè)帶來的提振并不僅僅限于并購操作本身，“并購六條”中出現(xiàn)了多條針對私募投資基金參與上市公司收購的罕見提法，有的甚至是首次提出。

　　“并購六條”提出，支持私募投資基金以促進產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司。

　　“此前，監(jiān)管部門主要擔憂該類基金的實際控制人難以穿透確認，會影響上市公司的控制權穩(wěn)定。多數(shù)基金特別是市場化程度較高的并購基金，控股上市公司或參與上市公司收購存在諸多難點。”某并購基金董事長對中國證券報記者表示。

　　俞鐵成表示，“支持私募投資基金以促進產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司”這一點在監(jiān)管明文規(guī)定中比較罕見，讓投資界眼前一亮，頗有為私募股權投資基金或者說并購基金“正名”的味道，由此前“不鼓勵不限制”轉變?yōu)椤爸С帧钡膽B(tài)度。

　　此外，“并購六條”提出，對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實施“反向掛鉤”，促進“募投管退”良性循環(huán)。這是監(jiān)管層首次對私募投資基金參與并購相關投資提出“反向掛鉤”政策。

　　“以前只是針對創(chuàng)業(yè)投資基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行增量權益資本投資，所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市以后，才可以對創(chuàng)業(yè)投資基金的鎖定期限實施‘反向掛鉤’政策。”湖南大學金融與統(tǒng)計學院教授、博士生導師，清華大學全球私募股權研究院首席專家，《中國科技投資》雜志社總編劉健鈞對中國證券報記者表示。

　　信躍升表示，2016年《關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》中提出了“研究建立所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”。為落實此項政策要求，2018年3月證監(jiān)會發(fā)布特別規(guī)定，明確創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策。

　　“本質上，‘反向掛鉤’政策鼓勵投資者放心做耐心資本。”韓琪表示。

　　具體來看，配套的證監(jiān)會《關于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》的說明中顯示，私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

　　劉健鈞表示，對創(chuàng)業(yè)投資基金所持上市公司股票鎖定期的顯著縮短，可以顯著加快創(chuàng)業(yè)投資基金對所持上市公司股票的減持節(jié)奏，進而有利于形成“投資－退出－再投資”良性循環(huán)。這次，將“反向掛鉤”政策的適用范圍擴大，將顯著加快股權與創(chuàng)業(yè)投資基金借助上市公司收購其所投資企業(yè)后的退出節(jié)奏，進而有利于暢通股權與創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道。

　　多而不強難題待解

　　近日，央行創(chuàng)設新的貨幣工具為股票市場持續(xù)提供流動性，監(jiān)管出臺利好政策促進上市公司并購活躍性。目前，國內(nèi)并購基金在“天時”“地利”等方面，利好因素正在持續(xù)積累。

　　俞鐵成表示，上市公司并購活躍，私募股權創(chuàng)投基金投資的大量企業(yè)便不會“千軍萬馬過獨木橋”等著IPO實現(xiàn)退出，被上市公司收購將成為主要退出渠道，對于促進創(chuàng)投市場“募投管退”良性循環(huán)有著重大意義，創(chuàng)投市場一旦活躍起來，中國的創(chuàng)新型企業(yè)就會跟著活躍起來。因此，“并購六條”若能貫徹實施，有望令創(chuàng)投市場“一步活，步步活”。

　　多位業(yè)內(nèi)人士認為，并購基金真正把握住發(fā)展拐點，還需要“人和”。并購基金作為并購交易的“造雨者”，則是“人和”中不可或缺的一部分。

　　以本次“并購六條”中提到的“反向掛鉤”政策為例，信躍升告訴中國證券報記者，這一政策不適用的并購基金包括兩類，一是那些專注于短期投資、追求快速回報的并購基金，這些基金通常更注重資金的快速周轉和短期收益，較長的投資期限和鎖定期可能不符合其投資策略；二是對于一些規(guī)模較小、資金實力較弱的并購基金來說，可能也難以滿足持有滿一定年限的條件，從而無法享受鎖定期縮短的政策優(yōu)惠。

　　“市場中不乏受短期利益驅動的投資者，急于通過并購有規(guī)模的公司以實現(xiàn)業(yè)務的快速擴張或多元化發(fā)展，從而忽視了自身核心競爭力、資源整合能力的邊界，高估跨界并購的可行性與增長潛力，低估整合的難度。正因如此，開展并購投資的機構更應清晰地認識自己的能力邊界。”鼎暉投資在《2024年中國并購投資趨勢洞察與戰(zhàn)略指南》中表示。

　　另外，通過保有數(shù)據(jù)觀察，我國并購基金仍以中小規(guī)模為主。并購基金“多而不大，多而不強”的現(xiàn)狀，以及行業(yè)缺少真正理解并購交易的“造雨者”均是并購基金發(fā)展接下來面臨的問題。

　　俞鐵成表示，并購本身是一件高風險的事情，因此對于國內(nèi)并購基金來說，當前的難點在于國內(nèi)缺少真正富有操盤經(jīng)驗的專業(yè)并購團隊，專業(yè)并購人才目前還是稀缺資源。此外，并購整合運營人才稀缺，能夠在并購完成后調(diào)動全球資源運營好企業(yè)的人才非常少。