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房地產(chǎn):高房價(jià)仍將長期存在推薦4只龍頭股

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年09月28日 07:51

曹旭特

    投資要點(diǎn)

    高房價(jià)成因在于供給短缺、真實(shí)需求旺盛和由貧富差距及稅收約束缺失導(dǎo)致的過渡投資需求，上述支撐高房價(jià)的因素在短期不會(huì)改變。而企業(yè)目前參與結(jié)算土地為早前獲得的低成本用地，所以高房價(jià)的存在將使大多數(shù)公司在短期內(nèi)保持高利潤率。

    房價(jià)雖然會(huì)表現(xiàn)出剛性特征，但高房價(jià)也會(huì)通過影響銷售速度來影響企業(yè)的利潤實(shí)現(xiàn)；并且企業(yè)目前取得的高成本用地也將在未來參與結(jié)算，如果房價(jià)漲幅趨緩，企業(yè)未來的盈利空間會(huì)受到壓縮，所以通過規(guī)模和效率的提升來保證增長才是企業(yè)能夠在長期勝出的發(fā)展路徑。

    目前地產(chǎn)股出現(xiàn)的調(diào)整是經(jīng)過上漲后相對估值優(yōu)勢的減小和對未來出臺(tái)調(diào)控政策的預(yù)期。我們認(rèn)為加息和首付提高都不會(huì)實(shí)質(zhì)影響行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢，而物業(yè)稅試點(diǎn)由于技術(shù)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和實(shí)際征收的高成本決定其短期內(nèi)不可能推出。

    真正能夠有效改善行業(yè)供求關(guān)系的政策是加速閑置土地收回和對購買多套住宅持有和交易環(huán)節(jié)苛以重稅，只有使投資購房預(yù)期收益率為零才能真正從根源上擠出這部分需求。如果調(diào)控政策偏離了方向，供求失衡仍然得不到有效緩解，也不會(huì)降低上市公司的投資價(jià)值。

    我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司仍然存在業(yè)績超預(yù)期的可能，屆時(shí)將降低估值壓力，而其資源整合在未來也會(huì)得到更充分的體現(xiàn)，這類公司我們推薦萬科、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)。

    二線地產(chǎn)中仍存在安全邊際較高公司，昆百大和深天健08年動(dòng)態(tài)市盈率都在20倍以下，不但低于龍頭企業(yè)，在可比公司中也存在低估，并且上述公司都有能力保證持續(xù)增長，投資價(jià)值明顯，建議買入。

    投資思路

    房價(jià)和銷售速度是影響企業(yè)利潤最重要的因素，我們通過對上述因素的分析來判斷行業(yè)內(nèi)公司長、短期的盈利水平。

    短期：房地產(chǎn)企業(yè)的當(dāng)期利潤由當(dāng)期房價(jià)和先期土地成本之差決定，由于大多數(shù)公司都儲(chǔ)備了低成本土地，所以高房價(jià)的存在將使大多數(shù)公司在短期內(nèi)保持高利潤率。一些區(qū)域性地產(chǎn)公司，由于項(xiàng)目集中，在當(dāng)?shù)胤績r(jià)上漲時(shí)業(yè)績提升往往更加明顯，如深天健和昆百大。

    長期：房價(jià)雖然會(huì)表現(xiàn)出剛性特征，但高房價(jià)也會(huì)通過影響銷售速度來影響企業(yè)的利潤實(shí)現(xiàn)；并且企業(yè)目前取得的高成本用地也將在未來參與結(jié)算，如果房價(jià)漲幅趨緩，企業(yè)未來的盈利空間會(huì)受到壓縮，所以長期看，有能力通過生產(chǎn)效率和銷售速度提升的公司才能繼續(xù)保持快速增長。從這個(gè)角度，萬科等龍頭公司仍是長期投資首選。

    高房價(jià)仍將長期存在..導(dǎo)致高房價(jià)的因素有三點(diǎn)。

    供給短缺。反映市場供給變化的商品房竣工面積增幅從04年起開始下降，并一直在基數(shù)較低情況下保持低增速。

    支撐高房價(jià)的因素短期內(nèi)不會(huì)改變。首先通過對施工面積等行業(yè)先行指標(biāo)的分析，未來供給仍然無法實(shí)現(xiàn)快速增長，而需求層面的各因素具都有長期性，將繼續(xù)支撐高房價(jià)的存在。

    房地產(chǎn)企業(yè)的當(dāng)期利潤由當(dāng)期房價(jià)和先期土地成本之差決定，由于大多數(shù)公司都儲(chǔ)備了低成本土地，所以高房價(jià)的存在將使大多數(shù)公司在短期保持高利潤率。

    規(guī)模和效率提升是企業(yè)保證長期發(fā)展路徑..目前企業(yè)新增土地成本已經(jīng)接近房價(jià)，這部份高成本用地在未來將參與結(jié)算，而我們判斷未來房價(jià)漲幅將趨緩，所以在長期企業(yè)的利潤空間將會(huì)受到壓縮。

    高房價(jià)雖然將表現(xiàn)出剛性特征，但會(huì)影響銷售速度。尤其投資購房的彈性較大，在嚴(yán)厲政策出臺(tái)或預(yù)期房價(jià)上漲趨緩都會(huì)抑制這部分需求，銷售速度下降同樣會(huì)影響企業(yè)利潤的實(shí)現(xiàn)。

    因此通過規(guī)模和效率的提升來保證增長才是企業(yè)能夠在長期勝出的發(fā)展路徑。定位普通住宅開發(fā)和有較強(qiáng)資源整合能力的龍頭公司最有能力實(shí)現(xiàn)增長方式的轉(zhuǎn)變，萬科等行業(yè)內(nèi)代表性公司仍然是長期投資的首選。

    維持增持評級——房地產(chǎn)行業(yè)2007年4季度報(bào)告敬請參閱最后一頁之特別聲明6預(yù)期的調(diào)控政策影響短期估值水平

    導(dǎo)致地產(chǎn)股目前經(jīng)歷調(diào)整的原因有兩點(diǎn)。首先經(jīng)過前期的上漲，地產(chǎn)與其他行業(yè)之間的橫向估值優(yōu)勢減小，而預(yù)期未來出臺(tái)的調(diào)控政策也影響了投資者的信心。相關(guān)政策包括首付比例提高，物業(yè)稅和利率提升。

    首付比例提升

    我們認(rèn)為即使提高首付也并不會(huì)對需求產(chǎn)生實(shí)質(zhì)抑制作用。

    首先提高首付應(yīng)該是針對購買多套住宅或購買高端產(chǎn)品的群體，初次置業(yè)首付比例提高可能性很小，因?yàn)楫吘棺屍胀ㄙ彿空哔I得起房是調(diào)控政策的出發(fā)點(diǎn)，目前普通居民的購房負(fù)擔(dān)已經(jīng)比較沉重，國家出臺(tái)政策應(yīng)該會(huì)考慮保護(hù)這部分需求。

    在這種前提下，政策影響的對象僅僅是投資需求或部分改善需求，但改善需求階層的購買能力較強(qiáng)，價(jià)格敏感性低，被首付比例提高所擠出的需求有限；而對于投資購房者而言，首付比例的提高僅僅是影響到其投資杠桿的放大倍數(shù)，如首付比例由30%提升至40%后，杠桿由3.3倍下降至2.5倍，但只要房價(jià)上漲的預(yù)期不變，這部分需求仍然會(huì)繼續(xù)存在，所以首付比例提高不能從根本上抑制投資需求。

    物業(yè)稅征收.

    由于物業(yè)稅的征收需要經(jīng)過人大立法通過，所以其實(shí)施會(huì)經(jīng)歷較長周期。

    而即使物業(yè)稅試點(diǎn)也不可能在短期內(nèi)推出，因?yàn)槲飿I(yè)稅是在周期性評估物業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)上課征，技術(shù)設(shè)計(jì)復(fù)雜性和實(shí)際征收的高成本決定了其推出的難度。

    利率提升

    央行自05年多次加息，甚至曾專門提升住房按揭貸款利率，但并沒有改變行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢，我們認(rèn)為在未來小幅加息的前提下，也不會(huì)改變行業(yè)運(yùn)行趨勢。

    因?yàn)槔手皇窃谑袌龀墒靽抑袑π袠I(yè)影響因素占比較大，而我國房地產(chǎn)行業(yè)目前有多重驅(qū)動(dòng)因素，利率在決定行業(yè)發(fā)展的眾多自變量中所占權(quán)重較小，所以加息不足以影響行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢。(F中國＝f(城市化、拆遷、改善、投資、利率)；F成熟國家=f(投資、利率)，F(xiàn)代表影響行業(yè)發(fā)展的函數(shù)關(guān)系式)

    我們認(rèn)為能夠有效改善供求的措施

    我們認(rèn)為真正能夠改善行業(yè)供求關(guān)系的政策是加速閑置土地的收回和對購買多套住宅持有和交易環(huán)節(jié)苛以重稅，只有使投資購房預(yù)期收益率降為零才能真正從根源上擠出這部分需求，從而改善行業(yè)供求關(guān)系。

    如果調(diào)控政策偏離了方向，行業(yè)的供求關(guān)系仍然得不到有效緩解，也不會(huì)降低上市公司的投資價(jià)值。

    繼續(xù)投資優(yōu)質(zhì)公司的理由..業(yè)績存在超預(yù)期的可能。對上市公司盈利預(yù)測中的房價(jià)往往是按照目前的價(jià)格水平或者進(jìn)行比較保守的預(yù)測，而我國房地產(chǎn)區(qū)域市場發(fā)展不平衡，部分城市的房價(jià)仍存在快速增長的基礎(chǔ)，這為上市公司業(yè)績增長超預(yù)期提供可能，相應(yīng)會(huì)降低相關(guān)公司的估值水平。

    優(yōu)質(zhì)公司的資源整合能力在未來會(huì)得到更充分的體現(xiàn)。我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入整合加速時(shí)代，長期看會(huì)有更多不適應(yīng)環(huán)境公司被擠出，優(yōu)質(zhì)公司的議價(jià)能力會(huì)得到提升，得到更多拓展資源的機(jī)會(huì)。

    維持增持評級

    從資源整合和抗風(fēng)險(xiǎn)能力分析，行業(yè)內(nèi)代表性公司仍是首選，這類公司我們推薦萬科、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)。

    萬科。公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)，在行業(yè)時(shí)調(diào)整時(shí)，其收購能力反而會(huì)顯得更為突出，幫助其快速拓展資源，預(yù)計(jì)07、08年每股收益0.64和1.2元，建議買入。

    招商地產(chǎn)。公司擁有深圳蛇口地區(qū)房產(chǎn)項(xiàng)目的獨(dú)家開發(fā)權(quán)，而改善該區(qū)域與外部聯(lián)系的西部通道已經(jīng)開通，延長了蛇口住宅的需求半徑，成為公司現(xiàn)有項(xiàng)目售價(jià)提升的新動(dòng)力。大股東蛇口工業(yè)區(qū)在該區(qū)域尚有200平米開發(fā)用地，已經(jīng)明確承諾將上述資產(chǎn)逐步注入上市公司，保證其盈利的可持續(xù)性。預(yù)計(jì)07、08年每股收益1.26和2.4元，建議買入。

    保利地產(chǎn)。公司具有明顯土地成本優(yōu)勢，其儲(chǔ)備項(xiàng)目每單位建筑面積對應(yīng)賬面價(jià)值為1146元，低于同行業(yè)公司；從項(xiàng)目布局上分析，北京和廣州儲(chǔ)備占總量的34.5%，處于上升期的二線城市如武漢，長沙占24.8%，面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小。股東背景也將幫助上市公司有效拓展資源，預(yù)計(jì)07、08年每股收益1.09和1.96元，建議買入。

    金地集團(tuán)。對各區(qū)域市場上升節(jié)奏的把握是公司核心競爭力，增發(fā)的完成也有效改善公司的現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)07、08年每股收益1.08和1.81元，建議買入。

    二線地產(chǎn)中仍存在安全邊際較高公司，昆百大和深天健08年動(dòng)態(tài)市盈率都在20倍以下，不但低于龍頭企業(yè)，在可比公司中也存在低估，并且上述公司都有能力保證持續(xù)增長，投資價(jià)值明顯。

    昆百大。目前公司尚未結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益建筑面積45萬平米，能夠滿足未來三年開發(fā)需求。并且通過對野鴨湖項(xiàng)目的總體規(guī)劃和市政建設(shè)，鎖定了后期6100畝的建設(shè)用地。公司近期獲得昆明經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)約5000畝土地的一級開發(fā)，標(biāo)志拓展資源又邁出實(shí)質(zhì)一步，增強(qiáng)了可持續(xù)發(fā)展能力，07、08年將實(shí)現(xiàn)每股收益0.42和1.08元，建議買入。

    深天健。公司具有土地一級開發(fā)資質(zhì)，在拓展項(xiàng)目資源方面具有先天優(yōu)勢。項(xiàng)目位于深圳和長沙，權(quán)益建筑面積為121萬平米，其中的94%在05年前取得，將充分享受當(dāng)?shù)胤績r(jià)上漲帶來的高利潤率。公司改制立項(xiàng)已經(jīng)獲得深圳市國資委書面批復(fù)，并在中報(bào)中提出力爭年底或最遲明年上半年完成。如果主輔分離成功，不但能夠消除虧損業(yè)務(wù)對業(yè)績的負(fù)面影響，還可以使公司集中精力于主業(yè)，全面參與市場競爭和發(fā)展壯大。預(yù)計(jì)07、08年每股收益0.72和1.52元，建議買入。(來源：國金證券)

來源：中金在線

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