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投資要點(diǎn)：
公司2007年中期變壓器產(chǎn)品毛利率由上年的12.56%大幅提升至16.18%，這是公司主營業(yè)務(wù)上最令人驚喜的突破，變壓器重拾絕對主業(yè)地位。
變壓器業(yè)務(wù)2007年開始進(jìn)入增長提速階段，隨著秦變和合變分批投產(chǎn)，產(chǎn)能總規(guī)模將快速提升，預(yù)計2009年產(chǎn)量將提高到1億KVA左右。..預(yù)計太陽能電池組件2009年中期總產(chǎn)能將達(dá)到400MW，2007-2011年太陽能電池組件產(chǎn)量、收入和利潤將形成持續(xù)增長，對公司的投資受益也具有持續(xù)而顯著的推動。
兵總?cè)糇罱K成為公司實(shí)際控制人后，必然對公司加強(qiáng)扶持力度，以其雄厚的資金實(shí)力和上層關(guān)系，預(yù)計公司在變壓器業(yè)務(wù)和太陽能電池業(yè)務(wù)方面將得到更多的資金扶持和科研投入。
給予公司買入評級，目標(biāo)價位71.91元，為三階段FCFF模型估值結(jié)果。
核心風(fēng)險來自三點(diǎn)：原材料價格繼續(xù)上漲對盈利空間的侵蝕，產(chǎn)能釋放受阻，兵總介入放緩或意外中止。
保定天威保變電氣股份有限公司(下簡稱“公司”)始建于1958年，是天威集團(tuán)的主體企業(yè)，秉承并發(fā)展了原保定變壓器廠主要優(yōu)良資產(chǎn)和大型變壓器科研成果及產(chǎn)品品牌，面向國內(nèi)外市場提供1000kV、750kV、500kV、330kV、220kV、110kV級以下各類變壓器、互感器和電抗器等。同時，通過長期投資，公司成功撫育太陽能發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括太陽能電池片及其組件等。
截至目前，公司發(fā)展成熟兩大主業(yè)，即輸變電核心部件之一的變壓器，以及新能源領(lǐng)域的太陽能電池組件。
1.期待的變化終于發(fā)生
從根本意義上而言，輸變電高端變壓器是公司的核心主業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)品，2007年太陽能電池業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)計為長期股權(quán)投資后，變壓器主業(yè)核心地位更加突出。
1.1盈利有了最期盼的突破
作為公司核心主業(yè)的變壓器業(yè)務(wù)，從產(chǎn)量上而言近年來一直保持較高增長；但由于取向硅鋼、銅鋁等主要金屬原材料價格受需求拉動而呈現(xiàn)更加迅猛的上漲，從而使整個變壓器行業(yè)的盈利空間被大量侵蝕，公司也未有例外。
1.2帶來絕對主業(yè)地位的重現(xiàn)
自始至終，變壓器業(yè)務(wù)是公司的核心主業(yè)，是公司成長和發(fā)展的核心動力，伴隨公司經(jīng)歷過行業(yè)底谷、經(jīng)歷過行業(yè)爆發(fā)性增長、更伴隨公司經(jīng)歷了“增產(chǎn)不增利”的尷尬處境。
1.3行業(yè)地位愈加提升
作為行業(yè)內(nèi)前三強(qiáng)的變壓器生產(chǎn)企業(yè)，受需求拉動公司變壓器業(yè)務(wù)近年來一直處于高速增長之中，好于西電集團(tuán)弱于特變電工；但公司發(fā)展策略偏重于穩(wěn)扎穩(wěn)打，在特變電工完成大規(guī)模整合擴(kuò)張之后，公司卻也悄然拉開了產(chǎn)能擴(kuò)張的序幕。
同時，公司技術(shù)實(shí)力也同步提高，國內(nèi)外市場開拓繼續(xù)擴(kuò)大。
因此，公司將繼續(xù)保持前三強(qiáng)的行業(yè)地位，而從當(dāng)前開始又將啟動一輪由自身擴(kuò)張而引發(fā)的增長周期，行業(yè)地位有繼續(xù)提升的潛能。
2.兵總?cè)朊艘饬x重大利在長遠(yuǎn)
2.1央企成為公司實(shí)際控制人公司控股股東保定天威集團(tuán)有限公司(下簡稱“集團(tuán)”，持有本公司51.1%的股份)正在推進(jìn)企業(yè)改制的有關(guān)工作，近期正與中國兵器裝備集團(tuán)公司(下簡稱“兵總”)進(jìn)行前期的接觸和溝通，此事項(xiàng)可能引起公司實(shí)際控制人的變化。
如果此次集團(tuán)能夠與兵總順利達(dá)成一致，則預(yù)計兵總將對集團(tuán)予以控股，即集團(tuán)將從地方國資委轉(zhuǎn)而歸屬央企，兵總相應(yīng)地成為公司的實(shí)際控制人。兵總此次舉動是主動行為，其促發(fā)因素為國資委對央企的大規(guī)模整合，導(dǎo)致央企紛紛擴(kuò)張規(guī)模擴(kuò)充實(shí)力，以期在未來的整合中獲得更多主動權(quán)。
2.2后期發(fā)展空間無可限量
兵總成為公司實(shí)際控制人后，預(yù)計必然會對公司加強(qiáng)扶持力度，以其雄厚的資金實(shí)力和上層關(guān)系，預(yù)計將首先圍繞公司已然成熟掌握的輸變電和新能源兩大領(lǐng)域繼續(xù)做大做強(qiáng)，其后將有望進(jìn)行更廣泛領(lǐng)域的拓展。
至少可以預(yù)見，公司在變壓器業(yè)務(wù)和太陽能電池業(yè)務(wù)方面將得到更多的資金扶持和科研投入，產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品等級將進(jìn)一步提高；同時，公司新募集資金項(xiàng)目風(fēng)力發(fā)電預(yù)計也將獲得更充裕的扶持力量，加快培育，盡快為公司貢獻(xiàn)盈利。
3.變壓器業(yè)務(wù)潛力開始發(fā)揮
3.1秦變合變漸次進(jìn)入達(dá)產(chǎn)期公司變壓器業(yè)務(wù)目前主要由本部承接，產(chǎn)量在2006年已達(dá)到5000萬KVA，預(yù)計2006年按訂單排產(chǎn)需求產(chǎn)量將達(dá)到6000萬KVA左右，并保守預(yù)計2008-2011年在假設(shè)不考慮進(jìn)一步固定資產(chǎn)投入的情況下產(chǎn)量維持在5500萬KVA左右。
3.2高端變壓器提升技術(shù)實(shí)力
公司是我國大型高端變壓器生產(chǎn)的核心企業(yè)之一，生產(chǎn)的500kV變壓器多年來一直保持獨(dú)家事故率為零的記錄，特別是公司的核電變壓器更是獨(dú)步國內(nèi)，市場占有率幾乎達(dá)到100%。
3.3培育電抗器互感器
相對而言，公司以往對變壓器的開發(fā)研制關(guān)注較多，電抗器和互感器一直有涉獵，但投入相對有限，被其他企業(yè)趕上并超過。
近來，公司加大了對新技術(shù)新產(chǎn)品的投入，特別是預(yù)期兵總的介入，公司將有更充分資金對高端電抗器和互感器予以開發(fā)并擴(kuò)大產(chǎn)能。
預(yù)計電抗器產(chǎn)品的研制將并入公司變壓器業(yè)務(wù)中，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整場地結(jié)構(gòu)，加大固定資產(chǎn)投入，由變壓器生產(chǎn)來帶動電抗器的生產(chǎn)。
互感器的研制則預(yù)計由公司的互感器子公司會同杭州天威杰登共同開發(fā)，目前尚在產(chǎn)品調(diào)整和管理磨合期中，預(yù)計2008年左右可真正起步發(fā)展，但預(yù)計初期的產(chǎn)能規(guī)模較小，市場空間尚待挖掘。
3.4加強(qiáng)管理整合優(yōu)勢
通過近幾年公司不斷加強(qiáng)內(nèi)部管理，公司治理得到較大改善；同時，隨著產(chǎn)能規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及海外資本市場的涉足；這些因素都促發(fā)了公司對費(fèi)用開支的有力控制，從而反映出公司綜合管理能力的提高。同時，公司對參股的一些公司預(yù)計在后期將有所清理，如天威瑞恒、天威寶峰和西藏華冠等，從而使公司輸變電和新能源的主業(yè)地位更突出，投資結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，相關(guān)的費(fèi)用開支更經(jīng)濟(jì)有效。
4.新能源業(yè)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)固發(fā)展長遠(yuǎn)
4.1太陽能收益中期好轉(zhuǎn)
隨著2007年6月100MW太陽能電池組件新產(chǎn)能的投產(chǎn)，天威英利目前的產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到200MW，生產(chǎn)狀況已逐步進(jìn)入正常狀態(tài)；2007年中期生產(chǎn)經(jīng)營較一季度明顯好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)凈利潤約2.3億元左右，對公司投資收益貢獻(xiàn)8350萬元左右。
4.3配套業(yè)務(wù)完善延長產(chǎn)業(yè)鏈
公司持有新光硅業(yè)35.66%的股權(quán)，生產(chǎn)硅原料，大部分為天威英利的硅片和電池組件提供原材料；公司通過1.1億元募集資金支持其多晶硅項(xiàng)目建設(shè)；目前一期建設(shè)已完工并投產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模在1260噸左右，預(yù)計2009年末或2010年中期達(dá)產(chǎn)；2007年中期完成多晶硅產(chǎn)量30噸，銷售22噸。
二期建設(shè)處于立項(xiàng)審批階段，總體目標(biāo)規(guī)模將達(dá)到3000噸左右，預(yù)計投資建設(shè)期在2年左右。
4.4風(fēng)電業(yè)務(wù)加快培育
公司在新能源領(lǐng)域中，太陽能電池業(yè)務(wù)業(yè)已成熟，并形成持續(xù)性的增長趨勢；公司進(jìn)而利用2.5億元募集資金投向風(fēng)力發(fā)電整機(jī)項(xiàng)目。
公司已與7月開始廠房建設(shè)，同時與英國GH公司進(jìn)行技術(shù)合作和設(shè)計，爭取年底廠房建成，隨后盡快于2008年3月前將2臺樣機(jī)試制完成。
公司未來產(chǎn)品定位的重點(diǎn)在1.5MW發(fā)電整機(jī)和3MW海上風(fēng)電機(jī)組。
5.看好公司持續(xù)增長空間
在變壓器主業(yè)方面，毛利率回升，盈利空間打開；秦變和合變的投產(chǎn)，又打開了產(chǎn)量的增長空間；因此，核心主業(yè)變壓器業(yè)務(wù)預(yù)計在未來3-4年將維持良好上升趨勢，推動公司業(yè)績持續(xù)增長。
在投資收益方面，太陽能電池業(yè)務(wù)愈發(fā)成熟，隨著產(chǎn)能的逐步釋放和配套供應(yīng)能力的日趨提高，將給予公司利潤增長以豐厚的貢獻(xiàn)。然而，可以預(yù)見地，公司將擁有更廣闊的發(fā)展空間；兵總的正式介入將給予公司后期發(fā)展更強(qiáng)有力的助推，充裕的資金將在變壓器業(yè)務(wù)、太陽能電池業(yè)務(wù)和風(fēng)電整機(jī)業(yè)務(wù)上給于公司更大的投資空間和預(yù)期回報；待兵總資金到位后，預(yù)計公司實(shí)際的業(yè)績增速將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上述的預(yù)期。
6.核心假定的風(fēng)險
主業(yè)生產(chǎn)方面，風(fēng)險來自于原材料價格的不確定性，由于需求的拉動，取向硅鋼、銅鋁以及硅料的價格都繼續(xù)呈現(xiàn)上漲，對成本的壓力依然存在。當(dāng)然，目前的原材料價格的漲幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于2004-2006年，成本壓力相對緩解，公司變壓器和太陽能電池組件的產(chǎn)能將繼續(xù)較大幅度地釋放，對市場需求的依賴性增加；當(dāng)然，整個“十一五”是國家電網(wǎng)建設(shè)的黃金期，東南亞、歐美國家也將陸續(xù)進(jìn)入電力建設(shè)和更新?lián)Q代的高峰期，新能源需求也是方興未艾，市場需求的視野完全沒有局限，因此完全可以消化公司產(chǎn)能的大規(guī)模釋放。
最后，兵總介入的實(shí)質(zhì)性操作尚未確定，對公司未來巨大的發(fā)展空間尚待證實(shí)。但是，面對央企整合大背景的促發(fā)，兵總必然力求將自身做大做強(qiáng)，生存欲望的迸發(fā)是無可限量的，相信兵總對公司和集團(tuán)的選擇是經(jīng)過深思熟慮和通盤策劃的，目前的不確定性將轉(zhuǎn)化為公司必然的爆發(fā)性成長。
7.關(guān)鍵結(jié)論與投資建議
綜合公司上述兩個主要方面的預(yù)期：自身變壓器主業(yè)產(chǎn)量將有持續(xù)性的高速增長，盈利能力大幅好轉(zhuǎn)，以及投資收益進(jìn)入收獲期，公司在未來3-5年將呈現(xiàn)良好而持續(xù)的成長性。給予公司買入評級，目標(biāo)價位71.91元，為三階段FCFF模型的估值結(jié)果。
而就兵總未來可能實(shí)現(xiàn)的控制參與，以及將給予公司的更大發(fā)展空間，則尚未在上述預(yù)測和定價中量化。一旦兵總具體的投資方案出臺，預(yù)計其金額將是極其充裕的；就此，則買入的理由更加充分，目標(biāo)價位更高。(來源:申銀萬國)
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