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把握好人民幣的升值節(jié)奏中國就會化被動為主動

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2006年11月16日 07:56

尹中立

    從國家外管局公布的資料看，今年11月13日人民幣匯率中間價(jià)報(bào)7.8644，連續(xù)第4個(gè)交易日創(chuàng)出匯改以來新高。這意味著匯改以來人民幣累計(jì)升值幅度已超過3.12%。這同時(shí)也是進(jìn)入11月以來，人民幣匯率第5次刷新匯改以來的新紀(jì)錄。其中，1日和9日人民幣匯率中間價(jià)相繼突破7.88和7.87關(guān)口。與10月31日的7.8792相比，人民幣匯率中間價(jià)在不到兩周的時(shí)間里已經(jīng)升值148個(gè)基點(diǎn)。

    當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長有放緩的跡象，美聯(lián)儲不僅已經(jīng)停止加息，而且可能還會采取降息的策略。在此背景下，人民幣不宜升值過快。為了分析這個(gè)問題，我們先來關(guān)注以下事實(shí)：自去年7月份以來，中國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)基本上維持在1.0%左右，而美國的這一指數(shù)卻達(dá)到4.1%。兩國通貨膨脹率差為3.1%，這一數(shù)字與一年來人民幣兌美元升值3.3%大致相同。兩國通脹率之差與人民幣升值率如此接近不只是統(tǒng)計(jì)上的巧合。我們還注意到，過去一年人民幣升值3.28%的幅度大致等于中美兩國債券收益率之差。7月，美元債券的收益率在倫敦市場的報(bào)價(jià)為5.7%，而中國央行發(fā)行的央行票據(jù)收益率為2.6%——收益率相差剛好為3.1%。

    假如人民幣升值6%，美國的通貨膨脹率保持在4.1%的水平，并且美元利率保持在5.7%的水平。金融市場將迅速進(jìn)行調(diào)整，對人民幣資產(chǎn)的利率報(bào)價(jià)就將降至零——由此必降至零以下的水平，即進(jìn)入“流動性陷阱”。在商品市場上，價(jià)格調(diào)整要慢一些，通貨膨脹也將開始下降到1%的目標(biāo)之下——然后降至零以下，便完全形成通貨緊縮的局面。

    可見，將人民幣升值的速度控制在中美兩國利差之內(nèi)是至關(guān)重要的，如果主動或被動地將人民幣升值的速度加快，會對中國經(jīng)濟(jì)影響較大。如果美聯(lián)儲主席本·伯南克能夠成功地降低美國的通貨膨脹率，人民幣的年升值率也將相應(yīng)減緩——而且當(dāng)美國的通貨膨脹率穩(wěn)定在中國的國內(nèi)目標(biāo)通脹率后，人民幣升值將停止。

    如果美國的通貨膨脹率減緩降至比如2%的水平，美元利率也降至3%。那么，如果中國的中央銀行仍然維持其人民幣每年3%的小幅爬行升值政策，中國的利率也將降至零，從而面臨價(jià)格水平的全面緊縮。筆者認(rèn)為，此時(shí)，中國央行的正確戰(zhàn)略應(yīng)該使人民幣每年升值幅度降至1%，甚至更低。(2006年8月，美國的年通貨膨脹率已降至3.8%——假定人民幣升值幅度小幅下降也是可信的)

    值得關(guān)注的是，美國國會的中期選舉可能會對人民幣匯率改革產(chǎn)生不利影響。尤其當(dāng)未來美國經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，美國國內(nèi)的就業(yè)壓力可能就會發(fā)泄到人民幣匯率上。

    如果人民幣采取浮動匯率制，將引發(fā)人民幣出現(xiàn)初始的大幅升值，那將是嚴(yán)重錯(cuò)誤的決策。中國仍將保持貿(mào)易盈余，隨著私人部門的美元債權(quán)不斷積累，將使人民幣持續(xù)升值直到中央銀行再次不得不采取措施干預(yù)市場并使匯率在更高水平上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。到那時(shí)，對中國持續(xù)的人民幣升值和通貨緊縮的預(yù)期將日益加強(qiáng)，與20世紀(jì)80年代至90年代日本那樣的日元過度升值的情形頗為相似——日元升值引發(fā)日本通貨緊縮的衰退和零利率的流動性陷阱。

    當(dāng)前，美國樓市的下跌對美國經(jīng)濟(jì)來說是一個(gè)新挑戰(zhàn)，對中國的匯改來說也是新的挑戰(zhàn)。筆者認(rèn)為，如果人民幣的匯率改革的節(jié)奏把握得當(dāng)，中國就會化被動為主動，利用美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的機(jī)會來消除人民幣的升值預(yù)期；如果這個(gè)節(jié)奏把握得不好，在美國經(jīng)濟(jì)增長減速的情況下加大人民幣升值的步伐，則中國的金融會進(jìn)入流動性陷阱，資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步膨脹。中國央行必須密切關(guān)注美國的通貨膨脹率和利率，以建立其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣戰(zhàn)略。

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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