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"寬客"滑鐵盧
 【進(jìn)入論壇】 【推薦朋友】 【關(guān)閉窗口 2007年09月05日 10:33
宋燕華
    數(shù)量分析模型反應(yīng)速度過(guò)快也是導(dǎo)致數(shù)量分析型基金大幅受損的一個(gè)原因。模型首先指導(dǎo)基金經(jīng)理犯錯(cuò)誤,然后再通過(guò)反應(yīng)速度過(guò)快來(lái)指導(dǎo)他們犯更多更快的錯(cuò)誤

    
   在美國(guó)次級(jí)抵押信貸引發(fā)的全球資本市場(chǎng)新一輪信貸危機(jī)中,近年來(lái)備受追捧的數(shù)量分析型基金損失慘重,這對(duì)于試圖以數(shù)學(xué)模型預(yù)測(cè)并掌控金融市場(chǎng)的一個(gè)群體再次造成信心打擊。

    這個(gè)群體被稱(chēng)為“寬客”(quant),或者金融工程師。他們是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)——金融衍生品的創(chuàng)造者。

    按照寬客們?cè)O(shè)計(jì)的程序,市場(chǎng)中性對(duì)沖基金(數(shù)量分析型基金的一種類(lèi)型)應(yīng)該在市場(chǎng)行情的波動(dòng)中保持其絕對(duì)收益。但在次級(jí)抵押信貸風(fēng)波中,許多市場(chǎng)中性基金連續(xù)數(shù)日平均下跌5%。高盛資產(chǎn)管理公司的幾只標(biāo)志性基金都分別下跌了兩位數(shù),公司不得不于8月13日表示,將加注30億美元,并號(hào)召現(xiàn)有投資者追加投資以挽回局勢(shì)。

     1997年10月10日,哈佛商學(xué)院教授羅伯特默頓(Robert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫斯科爾斯(Myron Scholes)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),他們?cè)?973年創(chuàng)立并隨后由費(fèi)舍爾布萊克(Fisher Black)和斯科爾斯發(fā)展的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型(Black-Scholes Option Pricing Model),正是各種衍生金融工具的理論基石。

     1998年,默頓和斯科爾斯參與創(chuàng)辦的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)投資新興市場(chǎng)債券失敗,五個(gè)月間虧損43億美元。

    “在物理學(xué)中,你是在和上帝玩游戲;在金融界,你是在和上帝的造物玩游戲!备鐐惐葋喆髮W(xué)金融工程系主任伊曼紐爾德曼在其自傳中寫(xiě)道。人們已經(jīng)意識(shí)到,以數(shù)學(xué)模型來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng),其實(shí)質(zhì)近乎于憑借歷史預(yù)測(cè)未來(lái)。在正常的市場(chǎng)狀態(tài)下,數(shù)量分析型基金體現(xiàn)了其效率和準(zhǔn)確性,一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn),模型便會(huì)喪失功能甚至反向操作,放大損失。

    寬客們承認(rèn)的一個(gè)事實(shí)是,所有的模型都有假設(shè)性的前提。對(duì)沖基金巨頭Amaranth去年重蹈LTCM覆轍,在天然氣交易中損失66億美元。其慘敗的一個(gè)原因,便是堅(jiān)信兩個(gè)冬季的天然氣期貨合約價(jià)格差大于夏季合約——這個(gè)被歷史經(jīng)驗(yàn)證明的規(guī)律,在2007年發(fā)生了莫名其妙的逆轉(zhuǎn)。

    因?yàn)樽孕哦褂眠^(guò)高的杠杠,是Amaranth與LTCM另一個(gè)共同教訓(xùn)。此輪次貸風(fēng)波中,使用高杠桿的對(duì)沖基金損失更為慘重,由于其短期頭寸不足而減持其他資產(chǎn),債券市場(chǎng)的危機(jī)迅速擴(kuò)散到股票、大宗商品等其他市場(chǎng)領(lǐng)域。

    當(dāng)信貸危機(jī)的沖擊波尚未平息時(shí),人們?nèi)詿o(wú)從判斷金融衍生品的繁榮究竟是放大了還是縮小了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)性依賴(lài),已引發(fā)更大范圍的反思。

    風(fēng)行的寬客

     20世紀(jì)70年代初,數(shù)量分析技術(shù)的產(chǎn)生根源,正是在于人們對(duì)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)/價(jià)值進(jìn)行定量分析的需求。

     1971年,Wells Fargo金融服務(wù)公司率先創(chuàng)立了一套跟蹤紐約證券交易所1500只股票的模型。1973年,布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型誕生,這一模型令人們相信,可以用一只股票和現(xiàn)金制造出一個(gè)期權(quán)組合,根據(jù)已有的市價(jià)數(shù)據(jù)、時(shí)間和利率等已知和可估量因素,通過(guò)數(shù)學(xué)公式,不斷改變股票和現(xiàn)金的存量,從而保持期權(quán)組合價(jià)值的恒定。

    按伊曼紐爾德曼的比喻,這相當(dāng)于一道由蘋(píng)果和橘子組成的色拉,你可以根據(jù)市場(chǎng)上蘋(píng)果和橘子的價(jià)格變化,不斷調(diào)整色拉中蘋(píng)果和橘子的組成數(shù)量,從而維持色拉價(jià)格的恒定。

    這種組合和分離的模式,使人們得以相對(duì)鎖定未來(lái)一個(gè)時(shí)段的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)/價(jià)值,進(jìn)而令套利(arbitrage)、對(duì)沖(套期保值,hedge)等現(xiàn)代金融手段成為可能。

    在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上,現(xiàn)代數(shù)量分析基金的投資方式,首先是由金融工程師們基于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理、市場(chǎng)機(jī)制等規(guī)律建立一個(gè)或多個(gè)經(jīng)過(guò)“檢驗(yàn)”的數(shù)學(xué)模型,然后由這些模型通過(guò)對(duì)于大量有關(guān)信息的處理作出買(mǎi)賣(mài)決策。在把眾多證券組合在一起時(shí),數(shù)量分析型基金通常按照某個(gè)公式將整個(gè)投資組合按照事先設(shè)定的目標(biāo)進(jìn)行“最優(yōu)化”。

    以市場(chǎng)中性對(duì)沖基金為例,如果其認(rèn)為通用汽車(chē)股票將跑贏大市,而福特汽車(chē)則相反,便會(huì)持有通用汽車(chē)股票,并賣(mài)空同等金額的福特期權(quán),這樣,如果其價(jià)值判斷正確,便可規(guī)避汽車(chē)行業(yè)整體行情起落帶來(lái)的影響,享受通用汽車(chē)的增長(zhǎng)收益。

    事實(shí)上,“通用汽車(chē)優(yōu)于福特汽車(chē)”的這個(gè)價(jià)值判斷是由基金經(jīng)理個(gè)人作出,還是由電腦根據(jù)各種公司或市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)判斷,成為數(shù)量分析型基金(quantitive fund)與傳統(tǒng)分析型基金(traditional fund)的分野。

    傳統(tǒng)型基金的特點(diǎn),是由投資管理人員具體分析研究公司或國(guó)家的基本面信息,如財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景、宏觀走向等,有時(shí)甚至需要實(shí)地考察并與公司管理方交談,然后決定是否投資以及投資多少。

    管理人員對(duì)于要投資的證券有深入的了解,但由于個(gè)人能夠跟蹤、分析的公司數(shù)目都有限,只能涵蓋市場(chǎng)的一小部分;投資頭寸大小的決定隨機(jī)性較強(qiáng),往往取決于管理人員的主觀感受;缺乏在整個(gè)組合層次的全局性風(fēng)險(xiǎn)考慮和定量分析。另外,傳統(tǒng)投資方式的對(duì)沖基金的多空決策是分離的。比如,當(dāng)基金經(jīng)理研究完微軟的股票并決定做多時(shí),并不代表著他就立即做空蘋(píng)果電腦的股票,他需要分別閱讀各家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之后,才會(huì)得出做空哪一家的結(jié)論。

    數(shù)量分析基金的特點(diǎn)則完全相反:只要模型做得適當(dāng),可以分析眾多的證券,但也正因?yàn)槿绱,管理人員往往過(guò)分依賴(lài)模型,而對(duì)于要投資的證券基本面了解不足;每個(gè)投資頭寸的大小都是在一定的計(jì)算基礎(chǔ)上而得,并且可以做到按照模型的預(yù)測(cè)進(jìn)行自動(dòng)交易;具有相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)勢(shì),比如模型會(huì)自動(dòng)控制投資組合在各只股票上的投資比例,使其在一定的范圍內(nèi),這就減少了由于基金經(jīng)理個(gè)人判斷某一特定板塊或股票未來(lái)走勢(shì)而做賭注的風(fēng)險(xiǎn);另外,幾乎每個(gè)模型的結(jié)果都同時(shí)給出做多和做空的建議,比如,當(dāng)數(shù)量模型分析了1000只股票之后,它立即告訴基金經(jīng)理需要做多股票A、B、C,同時(shí)做空X、Y、Z。

    近20年來(lái),隨著金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)的逐步豐富完善、計(jì)算機(jī)運(yùn)算儲(chǔ)存能力的大幅提高,美國(guó)眾多物理學(xué)家、數(shù)學(xué)家轉(zhuǎn)投華爾街,數(shù)量分析型基金不斷花樣翻新,其風(fēng)險(xiǎn)低、反應(yīng)速度快、不受人為因素干擾等優(yōu)點(diǎn)也逐漸得到機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。

    數(shù)量分析模型真正受到追捧還是在互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫破裂之后。美國(guó)Rydex Funds基金經(jīng)理吳謙立分析,互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)中,股市泡沫主要集中在高科技板塊,其他行業(yè)的股票大都表現(xiàn)不錯(cuò),所以,投資集中于互聯(lián)網(wǎng)股票的傳統(tǒng)型基金損失慘重,而分散投資股票市場(chǎng)的數(shù)量型基金則躲過(guò)此劫。比如,指數(shù)加強(qiáng)型基金,通過(guò)把組合圍繞某一個(gè)事先指定的指數(shù),合理分散了股市上個(gè)股或板塊的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    澳大利亞《Financial Review》雜志的一項(xiàng)研究顯示,指數(shù)加強(qiáng)型基金從1981年到2000年一直跑贏大市,收益高于平均水平。

    吳謙立估計(jì),目前在美國(guó),投資于各種以數(shù)量分析為基礎(chǔ)的基金的資金已經(jīng)達(dá)到1.2萬(wàn)億美元左右,而且,其中至少10%的資金使用了二至六倍的杠桿。

    此外,數(shù)量分析基金和傳統(tǒng)型基金的界線正在模糊化,吳謙立表示,很難講目前市場(chǎng)上哪種投資方式占主流,固然有一部分基金是完全使用數(shù)量分析方法,比如D.E. Shaw或者高盛的資產(chǎn)管理公司,也有一部分完全使用基本面分析,還有相當(dāng)一部分公司兩者兼有,比如SAC Capital Management!安贿^(guò),可以說(shuō)使用數(shù)量分析的基金越來(lái)越多,至少許多公司會(huì)使用數(shù)量分析進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。”

    嘉裕投資管理有限公司董事長(zhǎng)劉方生表示,無(wú)論哪種類(lèi)型的基金在操作中都會(huì)用到數(shù)量分析和主觀判斷方法,只是主次不同。傳統(tǒng)分析方式也需用基本的財(cái)務(wù)比率,數(shù)量分析方式也需要主觀判斷模型的運(yùn)算結(jié)果是否可取。    

    債市雙刃劍

    
   但是,在此次次貸危機(jī)中,數(shù)量分析型基金再次遭遇滑鐵盧,無(wú)論在受影響的數(shù)量上還是在虧損的程度上都遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)分析型基金。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,這一敗績(jī)恰恰源于數(shù)量分析型基金自身的特點(diǎn)。

    首先,次債危機(jī)發(fā)源的債市正是數(shù)量分析型基金的用武之地。

    “如果說(shuō)在股票市場(chǎng)上只有2%的基金是數(shù)量分析型,那么,在債券市場(chǎng)上90%都是數(shù)量分析型的!庇(guó)施羅德投資管理公司中國(guó)總裁高潮生說(shuō)。

     1979年,美聯(lián)儲(chǔ)宣布固定貨幣供應(yīng)量,改以利率調(diào)整來(lái)影響市場(chǎng),這使得原本波瀾不興的債券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。由于股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受投資者心理因素影響更多,難以量化;而債券市場(chǎng)價(jià)格受投資者心理影響較小,債務(wù)人的信貸評(píng)級(jí)、債券流通性、發(fā)行條款、市場(chǎng)利率波動(dòng)、供求關(guān)系、市場(chǎng)宏觀等影響因素更易數(shù)量化,數(shù)量分析模型自此大量應(yīng)用于債市。

    更為有趣的關(guān)聯(lián)是,1979年美聯(lián)儲(chǔ)加息之舉,令美國(guó)大量房產(chǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)出現(xiàn)大面積賬面利差損,數(shù)量分析應(yīng)用先驅(qū)所羅門(mén)兄弟公司率先發(fā)明的抵押債券由此大行其道,這種將貸款證券化的衍生品,打通了商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的流動(dòng)性通道,直至20年后次級(jí)抵押信貸危機(jī)爆發(fā)時(shí),它已成為眾多金融機(jī)構(gòu)愛(ài)恨交織的投資對(duì)象。

    另?yè)?jù)高潮生分析,絕大多數(shù)的債券基金投資方向?qū)R,次?jí)抵押信貸基金就只做次級(jí)抵押信貸,不會(huì)再分散配置股票、外匯等品種。從專(zhuān)業(yè)化的角度看,這是把資產(chǎn)配置的決定權(quán)交給投資人,但同時(shí)便無(wú)法通過(guò)自身投資來(lái)對(duì)沖單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    與當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的差別亦由此體現(xiàn)。吳謙立認(rèn)為,雖然數(shù)量分析型基金可以通過(guò)投資組合降低一部分風(fēng)險(xiǎn),但降低的只能是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法降低的!氨热缯麄(gè)次級(jí)抵押信貸券市場(chǎng)下跌了60%,你做得很優(yōu)秀,只跌50%,但還是損失慘重!

    “小概率”大風(fēng)險(xiǎn)

    據(jù)摩根士丹利計(jì)算,在本次危機(jī)中,數(shù)量分析型基金每天市值下降幅度相當(dāng)于三至五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差。這就是說(shuō),如果市場(chǎng)回報(bào)是正態(tài)分布,這種日投資表現(xiàn)的出現(xiàn)概率最多只有0.135%,而這些小概率事件連續(xù)幾天同時(shí)發(fā)生的概率,則更是小到1萬(wàn)年才會(huì)發(fā)生一次。

    這再次暴露了數(shù)量分析模型的致命缺陷:對(duì)歷史數(shù)據(jù)過(guò)度信賴(lài)和對(duì)突發(fā)事件反應(yīng)遲鈍。

     LTCM同樣敗于200年一遇的小概率事件。爆倉(cāng)前四年,其投資組合年均收益達(dá)到了32%,資本金由12.5億美元增至48億美元。1998年,LTCM根據(jù)兩位諾獎(jiǎng)得主設(shè)計(jì)的數(shù)據(jù)模型,大量持有德國(guó)和美國(guó)國(guó)債的空頭,持有俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券多頭,試圖通過(guò)模型所認(rèn)定的“非正常利差”實(shí)現(xiàn)套利。當(dāng)年8月14日,俄羅斯政府宣布停止國(guó)債交易,導(dǎo)致新興市場(chǎng)債券大跌,德美兩國(guó)國(guó)債大漲,公司投資失敗。短短150天凈虧損43億美元,資產(chǎn)凈值下降90%。

    更為典型的案例出現(xiàn)在2003年。當(dāng)時(shí)美國(guó)汽車(chē)業(yè)虧損嚴(yán)重,經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡劣,導(dǎo)致通用汽車(chē)公司債券被大量拋售。不少對(duì)沖基金認(rèn)為通用債券被過(guò)分拋售,其利率比照當(dāng)期利率已有套利空間,于是大量買(mǎi)進(jìn)。為控制風(fēng)險(xiǎn),對(duì)沖基金同時(shí)沽空通用汽車(chē)的股票。這個(gè)投資組合可攻可守,有通用汽車(chē)?yán)玫南,債券賺錢(qián);有利空消息,沽空的股票賺錢(qián)。然而人算不如天算。億萬(wàn)富翁柯克里安(Kirk Kerkorian)于當(dāng)年5月4日宣布增持通用汽車(chē)2200萬(wàn)股,導(dǎo)致通用股價(jià)急漲,對(duì)沖基金被迫斬去股票空倉(cāng)。第二天,標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布調(diào)低通用汽車(chē)和福特汽車(chē)的信用評(píng)級(jí),觸發(fā)對(duì)其債券的新一輪拋售。更糟的是,一大批對(duì)沖基金持有相同的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和投資組合,于是,自相踐踏,損失慘重。

    在正常的市場(chǎng)情況下,一個(gè)數(shù)量分析模型會(huì)利用歷史平均數(shù)據(jù)判斷當(dāng)前股價(jià)是在歷史平均值的高位還是低位,以此給出賣(mài)出或買(mǎi)入的信號(hào)。從理論上講,在基金買(mǎi)入或賣(mài)出后,標(biāo)的物的價(jià)格應(yīng)該向相反方向變動(dòng),模型再給出相反的操作信號(hào),由此套利。

    高潮生分析,次級(jí)房貸危機(jī)首先導(dǎo)致了數(shù)量分析模型顯示的數(shù)據(jù)偏離了正常值,而電腦則將其解讀為一個(gè)理想的投資時(shí)機(jī),于是選擇買(mǎi)入,結(jié)果信號(hào)進(jìn)一步偏離,買(mǎi)入之后價(jià)格不升反降。極端情況下,價(jià)格持續(xù)下跌,基金持續(xù)買(mǎi)入,最終爆倉(cāng)。“這次貝爾斯登兩只基金清盤(pán)就是這樣的道理,偏離越來(lái)越大,而且杠桿作用很強(qiáng)!彼f(shuō)。

    通用汽車(chē)債券案例中出現(xiàn)的同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn),在此次危機(jī)中亦再次顯現(xiàn)。吳謙立認(rèn)為,所有的數(shù)量基金都是通過(guò)某種模型進(jìn)行投資決策的。雖然各個(gè)公司的模型表面上不盡相同,但它們所用的數(shù)據(jù)都是一樣的,模型的原理也不致截然不同,最終的投資頭寸也未必互不相干。

    吳謙立進(jìn)一步舉例說(shuō),數(shù)量分析基金A和基金B(yǎng)雖然表現(xiàn)不太相同,但是實(shí)際持有的證券可能有許多重疊之處。如果一家基金由于某種原因,需要短期內(nèi)迅速清倉(cāng),其他基金勢(shì)必受到牽連。而傳統(tǒng)的基本分析型基金投資相對(duì)集中,各個(gè)經(jīng)理風(fēng)格不同,持倉(cāng)的互相重疊性相對(duì)較小,只要不是在流動(dòng)性很差的市場(chǎng)上,一家基金清倉(cāng)對(duì)其他基金的影響不會(huì)很大。

    不過(guò),亦有人認(rèn)為,數(shù)量分析型基金同質(zhì)性問(wèn)題并不嚴(yán)重。高潮生就稱(chēng),對(duì)于每個(gè)模型來(lái)說(shuō),當(dāng)前市價(jià)雖然一樣,但歷史平均價(jià)格可能千差萬(wàn)別,十年平均或者五年平均,移動(dòng)平均或加權(quán)平均都會(huì)帶來(lái)差異。另外,由于基金使用的杠桿不一,風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不同,或許有人認(rèn)為偏低2%就可買(mǎi)入,有人卻認(rèn)為偏低4%才可買(mǎi)入。

    高杠桿之弊

    此次危機(jī)和歷史教訓(xùn)均已表明,數(shù)量分析型基金在小概率事件出現(xiàn)時(shí)一蹶不振,很大程度上是由于使用了過(guò)高的杠桿。

     1998年,LTCM以22億美元的資本反復(fù)抵押,最終購(gòu)買(mǎi)了價(jià)值12500億美元的金融衍生工具,杠桿率高達(dá)500多倍。類(lèi)似的情況也出現(xiàn)在去年Amaranth對(duì)天然氣合約的豪賭上。

    次債危機(jī)爆發(fā)后,受美聯(lián)儲(chǔ)和歐盟央行輸入流動(dòng)性影響,相關(guān)市場(chǎng)在短期內(nèi)均有所恢復(fù),而使用高杠桿的基金,在投資人和債權(quán)人追償資金、交易所要求追加保證金的雙重壓力下流動(dòng)性枯竭,只得清盤(pán)了結(jié)。

    作為對(duì)沖基金的基金,Tremont亞洲董事總經(jīng)理Lavin Mok認(rèn)為,由于數(shù)量分析型基金以往風(fēng)險(xiǎn)控制較好,基金經(jīng)理傾向于使用杠桿將績(jī)效放大。

    吳謙立則指出,對(duì)沖基金的套利行動(dòng)增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的有效性,有利于市場(chǎng)波動(dòng)性降低,但套利空間相應(yīng)也越來(lái)越小。數(shù)量分析型基金的投資表現(xiàn)已呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。出于獲取足夠回報(bào)的目的,許多基金經(jīng)理也會(huì)更多地使用杠桿。

    “如果杠桿沒(méi)有這么大,可能虧損也就不會(huì)有這么多。一般傳統(tǒng)的基金的杠桿作用就沒(méi)有這么大。” Lavin Mok認(rèn)為。

    就跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言,高杠桿基金也造成了更大程度的惡性循環(huán)。吳謙立回憶, 7月底時(shí),其所管理的模型顯示值得投資的股票數(shù)目猛增了許多。8月3日,大盤(pán)出現(xiàn)大規(guī)模下跌。到8月9日,原因才逐漸明朗。原來(lái)是少數(shù)大型數(shù)量分析型對(duì)沖基金受次級(jí)抵押信貸影響后必須迅速平倉(cāng),但拋售流動(dòng)性不高的債券將導(dǎo)致失血過(guò)多,于是,它們選擇了在流動(dòng)性最好的大型股票市場(chǎng)上降低股票頭寸,這種與基本面毫不相干的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散,對(duì)其他的數(shù)量分析型基金產(chǎn)生了無(wú)法挽回的影響。而這些受影響的基金在找出原因之前,出于風(fēng)險(xiǎn)管理的要求,會(huì)自動(dòng)降低投資頭寸,于是流動(dòng)性緊縮被放大。

    成也蕭何,敗也蕭何。電腦的反應(yīng)速度遠(yuǎn)快于人腦,只要市場(chǎng)數(shù)據(jù)在更新,模型就會(huì)隨時(shí)給出投資指令。數(shù)量分析模型反應(yīng)速度過(guò)快也是導(dǎo)致數(shù)量分析型基金大幅受損的原因之一。模型首先指導(dǎo)基金經(jīng)理犯錯(cuò)誤,然后再通過(guò)反應(yīng)速度過(guò)快來(lái)指導(dǎo)他們犯更多更快的錯(cuò)誤。    


    風(fēng)暴過(guò)后

    目前,更多業(yè)內(nèi)人士對(duì)次貸危機(jī)的結(jié)局持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。高潮生預(yù)測(cè),危機(jī)持續(xù)的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng),“因?yàn)樗鼘?duì)美國(guó)股市和經(jīng)濟(jì)的基本面沒(méi)有造成根本性的影響”。

    就美國(guó)債券市場(chǎng)而言,抵押債券相對(duì)國(guó)債、公司債份額不大,次級(jí)抵押信貸證券化產(chǎn)品又是其中更小的部分!安灰f(shuō)對(duì)全球了,對(duì)美國(guó)影響都不是很大!

    在高潮生看來(lái),美國(guó)股市的深幅下跌有其自身調(diào)整的需要。債市危機(jī)只是股市價(jià)位過(guò)高狀態(tài)下的“最后一根稻草”。“這是不成文的規(guī)定,股票市場(chǎng)跌破10%,人們就認(rèn)為調(diào)整完成了!

    從危機(jī)影響的程度上,吳謙立認(rèn)為不會(huì)像1998年LTCM爆倉(cāng)時(shí)那么嚴(yán)重。危機(jī)中首先出現(xiàn)問(wèn)題的幾家基金,按理需要大量清倉(cāng),但是由于其中幾家,如Sowood Capital Management、Sentinel Management Group都和另一家基金Citadel達(dá)成協(xié)議,按照一定的折價(jià)一攬子出售給對(duì)方,因此,擴(kuò)散效應(yīng)將有所減輕。

    劉方生認(rèn)為,基金的盈虧并不取決于投資方式是數(shù)量分析型還是傳統(tǒng)分析型。在任何情況下都有基金賺錢(qián),這更多取決于基金經(jīng)理是否真正理解自己采用的投資方式,是否具有高超的技術(shù)手段來(lái)運(yùn)作。同樣,出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候也是一樣,可能是模型的原因,也可能是運(yùn)作方面有問(wèn)題!氨热缒P陀(jì)算出來(lái)只能持3天的倉(cāng),而基金經(jīng)理選擇持有10天的倉(cāng),這樣引起的虧損,就不能歸咎于模型!

     Lavin Mok認(rèn)為,控制了杠桿就有可能控制風(fēng)險(xiǎn)。在LTCM破產(chǎn)之后,市場(chǎng)的杠桿已經(jīng)在減少了。此次危機(jī)發(fā)生后,無(wú)論是投資者還是基金經(jīng)理,對(duì)杠桿的認(rèn)識(shí)都會(huì)更清晰一些。而且,市場(chǎng)每天都有新情況出現(xiàn),都是以前沒(méi)有發(fā)生過(guò)的,好的數(shù)量分析經(jīng)理,應(yīng)該根據(jù)新情況及時(shí)對(duì)模型進(jìn)行更新和完善。

    “經(jīng)過(guò)這次教訓(xùn),數(shù)量分析型基金經(jīng)理應(yīng)該考慮怎么建立模型,把風(fēng)險(xiǎn)控制在什么水平,什么時(shí)候需要人為干預(yù),跌到一定程度的時(shí)候,即使模型告訴你還要加大買(mǎi)入,也不能買(mǎi)!备叱鄙f(shuō)。

    在吳謙立看來(lái),一個(gè)比較理想的做法是,除了每個(gè)經(jīng)理自身投資的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),還應(yīng)增加整個(gè)基金公司層面的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),以監(jiān)管總體的投資風(fēng)險(xiǎn)狀況。

    事實(shí)上,高盛原首席金融工程師伊曼紐爾德曼在其職業(yè)生涯后期,擔(dān)當(dāng)著全公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,他對(duì)自己“寬客人生”的總結(jié)既樸素又玄虛:盡管上帝的世界能夠用原理猜出,但人類(lèi)更喜歡保持神秘。當(dāng)人們?cè)试S理論具有自在的存在形式,當(dāng)自以為是發(fā)展成為偶像崇拜時(shí),災(zāi)難就到來(lái)了。
來(lái)源: 財(cái)經(jīng)  
 
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