“羊群效應(yīng)”：新莊股時(shí)代的雛形
基金經(jīng)理MSN群：中國(guó)特色的羊群效應(yīng)
金融學(xué)中，是這樣定義“羊群效應(yīng)”的-- 在一個(gè)投資群體中，單個(gè)投資者往往根據(jù)其他同類投資者的行動(dòng)而行動(dòng)，跟風(fēng)買入，隨浪賣出。
一般在說到“羊群效應(yīng)”等字眼時(shí)往往是指散戶，然而使證明表明，資金規(guī)模巨大，信息優(yōu)勢(shì)明顯、金融知識(shí)超群、操作經(jīng)驗(yàn)豐厚的基金在投資中表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)卻更加明顯。
隨著以基金為代表的中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍不斷壯大，基金投資行為表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)不但沒有絲毫的減弱，反而是變本加厲。
在中國(guó)，基金公司中的投資總監(jiān)、基金經(jīng)理、研究員作為投資領(lǐng)域的“精英”，多為20世紀(jì)60、70年代后出生的金融、財(cái)經(jīng)類院校畢業(yè)碩士、博士，其中不乏很多同學(xué)、校友、同事，雖然散落在各個(gè)基金公司，但師出同門，交流甚廣。在基金界，便有北大系、五道口系、國(guó)泰君安系等派別的稱謂。他們的信息渠道相近，網(wǎng)站相連，電話相通，某種程度上加大了“一買都買，一拋都拋”的跟風(fēng)概率。
在重倉股票巨幅波動(dòng)時(shí)，基金經(jīng)理們都會(huì)互相溝通信息，了解各自的持倉情況，不過基金經(jīng)理們堅(jiān)持認(rèn)為，自己沒有坐莊。理由是雖然是聯(lián)合持股，但不存在合謀，沒有共同行動(dòng)，因此不叫坐莊。而對(duì)于一些小基金公司來說，因?yàn)樽约喝狈蓛r(jià)的資金，也不易得到市場(chǎng)的認(rèn)同，因此投資一些其他基金重倉股成為一種選擇。拉升了我有好處，跌的話大不了一起虧。
除了這種密切的溝通外，基金經(jīng)理們?nèi)粘５慕涣鞲鼮閺V泛。
有基金經(jīng)理曾和筆者講述，和當(dāng)年券商的封閉交易環(huán)境所不同，如今，基金經(jīng)理們的空間比較自由。交易時(shí)段不但可以自由的安排時(shí)間，網(wǎng)絡(luò)聊天也是隨意之舉，其中MSN是最常用的聊天工具。國(guó)內(nèi)公募基金經(jīng)理們大都加入了這些只有基金經(jīng)理才有資格進(jìn)入的MSN群。大家常在里面討論行情。其中，資格老、名望高的基金經(jīng)理會(huì)在群里發(fā)布一些所謂的內(nèi)幕消息，而后一些新銳和二線的基金經(jīng)理往往會(huì)及時(shí)跟進(jìn)，雖然建倉成本高于那些發(fā)布消息的資深基金經(jīng)理，但只要?jiǎng)幼骺�、膽子大，往往也有不菲的收益。至于那些發(fā)布消息的基金經(jīng)理，自然也樂見其他的基金幫助自己抬轎。
當(dāng)筆者向其他基金經(jīng)理核實(shí)是否確實(shí)存在這樣的基金經(jīng)理MSN群，有的基金經(jīng)理承認(rèn)、有的否認(rèn)，有的干脆說豈止股票，債券和貨幣的基金經(jīng)理們也都建立了各自的MSN群。
對(duì)于國(guó)外投行來說，這種由于基金經(jīng)理高度信息共享所引發(fā)的羊群效應(yīng)似乎并不多見，因?yàn)樯儆袊?guó)外投行允許在交易時(shí)間使用網(wǎng)絡(luò)通訊工具，甚至郵件也在監(jiān)控之中。因此，中國(guó)公募基金經(jīng)理們的羊群效應(yīng)確實(shí)帶有一些中國(guó)特色。
機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)的五大成因
不只是中國(guó)，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者也存在羊群效應(yīng)。
1987年股災(zāi)之后，美國(guó)金融界開展了廣泛地反思和辯論，國(guó)會(huì)也進(jìn)行了多次聽證，“自動(dòng)交易”、“被動(dòng)交易”或者“程序化交易”漸漸浮出水面。因?yàn)榛痤愘Y產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)投資者手握的資本越來越多，不得不設(shè)定自動(dòng)反應(yīng)的電子化程序，即綜合觸及到各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)的某些點(diǎn)位就按分級(jí)設(shè)定的批量自動(dòng)買進(jìn)或賣出。不幸的是，美國(guó)股市20世紀(jì)80年代那次大跌恰好觸動(dòng)了很多基金公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)自動(dòng)設(shè)定的賣出點(diǎn)位，使一波正常的下跌被推波助瀾，變本加厲，演化為因電腦自動(dòng)拋售而導(dǎo)致失控的股災(zāi)。 至于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)的成因，市場(chǎng)認(rèn)為有如下幾點(diǎn)重要的因素。
（1）道德風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡。委托代理關(guān)系下，基金經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)的存在和風(fēng)險(xiǎn)厭惡是導(dǎo)致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中，投資人是委托人，基金管理公司是代理人。投資者無法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的素質(zhì)，無法區(qū)分基金贏利是否由基金經(jīng)理工作的努力程度所致。而對(duì)基金經(jīng)理來說，他比投資者擁有更多的信息，更清楚自己的素質(zhì)、能力和努力程度。在薪酬彈性趨于穩(wěn)定的條件下，基金會(huì)想方設(shè)法利用自身種種優(yōu)勢(shì)代替復(fù)雜的研究過程，從而有可能損害投資者的利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，基金經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡使他在減少自己努力的同時(shí)認(rèn)為與其他經(jīng)理保持一致是最優(yōu)選擇，從而出于利益和聲譽(yù)的考慮而選擇羊群行為。
（2）基金經(jīng)理關(guān)注聲譽(yù)超過對(duì)盈利的關(guān)注�；鸾�(jīng)理關(guān)注聲譽(yù)超過對(duì)盈利的關(guān)注是基金經(jīng)理羊群行為的主要驅(qū)動(dòng)力�；鸾�(jīng)理可分為能力強(qiáng)和能力弱兩種類型。能力強(qiáng)的可以從各種信息渠道觀察分析得到關(guān)于投資對(duì)象的有用信息，而能力弱的觀察后得到的是噪音信息。在作投資決策之前，基金經(jīng)理和投資者均不知道他們屬于哪種類型，只有通過決策后的結(jié)果得知。由于基金經(jīng)理不知道自己觀察到的是有用信息還是噪音信息，所以可能會(huì)模仿其他基金經(jīng)理的行為。因?yàn)�，如果自己采取與其他經(jīng)理不同的行為而事后證明自己錯(cuò)了，即證明自己能力低，而如果別的基金經(jīng)理錯(cuò)了，自己和他們一樣，并不能說明自己能力低，可以把錯(cuò)誤歸于不可預(yù)測(cè)因素。
（3）雷同的決策模式�；鸾�(jīng)理關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。在經(jīng)濟(jì)主體擁有有限理性的情況下，投資者會(huì)在不同時(shí)點(diǎn)采用相似的模式進(jìn)行投資決策，這種模式可稱之為大眾模式。機(jī)構(gòu)投資者通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息做出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為。
（4）可能引發(fā)羊群效應(yīng)的程序系統(tǒng)。隨著交易制度的不斷完善、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控手段的不斷增加，羊群效應(yīng)也可能由系統(tǒng)機(jī)制引發(fā)。當(dāng)市場(chǎng)遭遇突發(fā)性振蕩時(shí)，廣大中小散戶往往擔(dān)心拋售后損失更大而死守不放。但電腦只管綜合技術(shù)指標(biāo)是否觸及臨界點(diǎn)位，一旦觸及，其風(fēng)險(xiǎn)控制程序系統(tǒng)就自動(dòng)反應(yīng)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而無法評(píng)估和管理自動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)后是否會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)，更顧不上本體系以外的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就完全可能誘發(fā)不同的機(jī)構(gòu)投資者采取類似的交易模式，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)得尚不明顯，但是，這種現(xiàn)象卻是目前國(guó)際上對(duì)VaR等風(fēng)險(xiǎn)控制程序系統(tǒng)存在缺陷的共識(shí)。
（5）可投資品種缺乏。中國(guó)證券市場(chǎng)不僅存在規(guī)模小等缺陷，更有制度漏洞、品種不全等弊端。股改在健全制度方面邁出了一大步，然而投資品種的缺乏-- 尤其期貨品種和金融衍生產(chǎn)品的缺乏，這也是影響中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重大障礙，且形成了一定的投資風(fēng)格、經(jīng)驗(yàn)性理念之后可供選擇的方向會(huì)進(jìn)一步收縮。面對(duì)投資品種的缺乏，基金規(guī)模又迅速膨脹，基金經(jīng)理巧婦難為無米之炊，扎堆投資現(xiàn)象嚴(yán)重。我們也應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，可投資品種缺乏也是中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)更加凸現(xiàn)的一個(gè)客觀原因。
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