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凱雷入股太保再辯論:壽險估值五年縮減一半

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2006年08月03日 10:50

江小山

    8月2日下午，太平洋保險(集團)股份有限公司正式發(fā)布了原董事長王國良調(diào)任上海儀電集團、上海城市建設(shè)投資開發(fā)總公司原總經(jīng)理高國富出任集團黨委書記的消息。在通過董事會審議之后，高國富將正式出任董事長一職。

    會議沒有涉及太平洋人壽保險股份公司(下稱太保壽險)估值的爭議(“凱雷門”：太保壽險被指低估近百億)。本報披露的一份著名投資銀行分析報告指出，凱雷集團投資團入股太保壽險時，對該公司的價值評估為49.32億元，而該投行認為根據(jù)更為公允的標準，太保壽險被低估了近百億元。

    8月1日晚21點，記者聯(lián)系上太保集團的一位董事，這位人士向記者披露了一些鮮為人知的細節(jié)。

    該人士稱，凱雷集團投資團入股方案提交董事會討論之時，董事會并沒有對于價格提出異議，但是，對于付款條件等提出一些修改意見。例如，其中一個最有利于中方的變化是，凱雷不是分三次，而是約定一次投入4億美金。此前，凱雷的方案是分三步注資，先期僅投入65%，另外35%將與壽險公司的經(jīng)營績效進行掛鉤。不過與此同時，在集團上市問題上，凱雷獲得了壽險可以單獨上市的承諾。

    遴選三種估值方法

    凱雷近50億元的估值究竟是如何評估的？

    截至發(fā)稿時間，記者沒能從凱雷獲得正面的回復(fù)，同時作為該引資項目中介的高盛公司公關(guān)部門對此也沒有評論。

    前述董事提供了一個關(guān)鍵思路——除凈資產(chǎn)為負之外，太保以前的老保單可能存在巨額的虧損。這可能是導(dǎo)致太保壽險估值不高的原因。

    一著名投行的保險分析師介紹，通常采用的評估金融機構(gòu)價值的方法有三種，即P/B(市凈率，股價除以每股凈資產(chǎn))倍數(shù)、P/E(市盈率，股價除以每股收益)倍數(shù)和內(nèi)涵價值的方法。

    但是，對于保險公司而言，由于當期利潤實際上并不準確，因此P/E倍數(shù)并不十分合適。而P/B倍數(shù)一般適合比較健康和規(guī)范的公司，對于凈資產(chǎn)為負的太保壽險而言，也不合適。

    因此，比較適合太保壽險的方法其實只有內(nèi)涵價值方法。

    這位分析師介紹，壽險公司的價值等于內(nèi)涵價值(凈資產(chǎn)＋現(xiàn)有保單未來利潤的折現(xiàn)值)加上一年新單價值的倍數(shù)。不僅評估現(xiàn)有保單的價值——即現(xiàn)在掙多少錢，還要加上未來保單的評估價值——即將來能掙多少錢。對于中國等新興市場而言，后者尤其重要。

    據(jù)上述董事透露，由于太保壽險的凈資產(chǎn)與老保單均有巨大的虧損，使該公司在內(nèi)涵價值上的談判上陷于不利之地。

    根據(jù)本報獲得的資料，2004年太保壽險的凈資產(chǎn)為負51.65億元。

    利差損也讓太�，F(xiàn)有保單的價值大打折扣。1990年代末，基準利率偏高，保險公司銷售保單的預(yù)期收益也非常高，后來央行連續(xù)降息，保單實際投資收益往往達不到銷售時承諾的預(yù)期水平，保險公司出現(xiàn)了利差損。記者獲得資料顯示，太保曾自己評估利差損為30億元左右。

    不過，上述分析師認為，雖然存在巨額利差損，但是并不能認為太�，F(xiàn)有保單的價值一定為負。因為行業(yè)經(jīng)驗顯示，利差損主要是1999年6月之前賣出的產(chǎn)品，1999年6月之后的產(chǎn)品基本都能夠賺錢，“除非精算設(shè)計出現(xiàn)巨大失誤，或者費用嚴重超標”。

    在這種情況下，如果凱雷投資團對太保壽險未來保單的估值不高，就會出現(xiàn)總體估值偏低的結(jié)果。這位分析師介紹，未來保單的估值，一般是采用一年新單價值的倍數(shù)來評估，即將過去12個月所售新保單的利潤的折現(xiàn)值乘以一個倍數(shù)得出。

    而這個倍數(shù)的確定往往是見仁見智。一私募基金的研究員估計，平安為18倍左右，中國人壽則為20倍左右。前述分析師認為，如果考慮品牌、網(wǎng)絡(luò)和未來的盈利預(yù)期，那么倍數(shù)就可以設(shè)定得高一些。

    按照前述的方法，以中國人壽為例，中銀國際的研究報告稱，“(2005年)中國人壽內(nèi)含(涵)價值同比增長26.5%至1,140億人民幣，或每股4.18港元�！蓖瑫r，“一年新業(yè)務(wù)價值達到74.89億人民幣”。

來源：21世紀經(jīng)濟報道