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凱雷入股太保再辯論:壽險(xiǎn)估值五年縮減一半

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2006年08月03日 10:50

江小山

    太保估值與“消失的五年”

    記者獲得的一份材料顯示，太保壽險(xiǎn)2004年的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值為18.83億元，如果按照7-9倍的標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算，太保壽險(xiǎn)的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值為118.6億元～156.26億元之間。

    如果簡(jiǎn)單地扣除2004年高達(dá)負(fù)51.65億元的凈資產(chǎn)，以及近30億元的利差損。那么太保壽險(xiǎn)的價(jià)值區(qū)間為36.95～74.61億元之間。凱雷不到50億元的估值差不多是這一區(qū)間的中位數(shù)。這似乎從一個(gè)側(cè)面說明了凱雷估值的合理性。

    不過，這一算法忽略了兩個(gè)因素，第一，1999年6月以后賺錢保單的價(jià)值；第二，7～9倍的倍數(shù)并不算高。

    對(duì)于第一個(gè)因素，記者無法獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)，但是毫無疑問的是，至1999年之后，太保壽險(xiǎn)保持了較高的增長(zhǎng)。公開數(shù)據(jù)稱，過去幾年，太保“業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)54%，利潤(rùn)年均增長(zhǎng)保持在22%以上”。

    前述私募基金研究員稱，2005年太保壽險(xiǎn)的新單價(jià)值估計(jì)為20億元左右，倘使按照10倍估計(jì)，太保壽險(xiǎn)的價(jià)值也可達(dá)到200億元左右。

    而今年年初的太保壽險(xiǎn)工作會(huì)議上，太保高層也首次透露，2005年，太保壽險(xiǎn)首次實(shí)現(xiàn)盈利。

    2001年澳大利亞安保集團(tuán)(AMP)入股時(shí)，對(duì)太保壽險(xiǎn)的估值接近100億元。但是，僅僅5年之后，凱雷的估值卻僅為一半。

    如果這兩個(gè)估計(jì)都符合當(dāng)時(shí)太保的價(jià)值，僅就兩個(gè)數(shù)字而言，過去五年仿佛是“消失的五年”——太保壽險(xiǎn)不僅沒有增值，反而減值了。這似乎也令人費(fèi)解。

    對(duì)此，這位董事同時(shí)也提醒，不能忽略其他的因素，例如保險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開放，牌照并不一票難求；2001年之后至2004年，太保壽險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)并不理想；以及談判的沖刺階段，來自監(jiān)管部門的壓力等等因素。

    附加性條款之謎

    前述董事稱，除了一次性付款外，其他條款上，雙方互有妥協(xié)。

    此前市場(chǎng)稱，太保集團(tuán)將整體實(shí)現(xiàn)上市，而凱雷也支持這一戰(zhàn)略。甚至6月份，太保董事長(zhǎng)王國(guó)良也告訴本報(bào)記者稱，正在緊鑼密鼓地操作集團(tuán)上市的計(jì)劃。

    這位董事稱，完整的安排是，先集團(tuán)上市，后壽險(xiǎn)上市；但是如果集團(tuán)上市不成，允許壽險(xiǎn)單獨(dú)上市。

    熟悉國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的人士稱，盡管“集團(tuán)先上，子公司后上”的模式，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鮮有案例。但是僅僅從投行技術(shù)的角度，是存在可行性的。

    實(shí)際上，不僅壽險(xiǎn)，太保產(chǎn)險(xiǎn)引入外資時(shí)，外資也曾經(jīng)提出類似的“支持產(chǎn)險(xiǎn)上市”的要求。

    這樣的妥協(xié)出現(xiàn)一個(gè)意外的結(jié)局，不管集團(tuán)的命運(yùn)最終如何，壽險(xiǎn)是一定要上市的。這顯然為凱雷的戰(zhàn)略退出留下通道。

    實(shí)際上，伏筆在太保集團(tuán)設(shè)計(jì)戰(zhàn)略之初即有體現(xiàn)——太保集團(tuán)2000年底以來的戰(zhàn)略是“集團(tuán)上市，壽險(xiǎn)合資”。

    但是，記者獲得的一份材料認(rèn)為，“產(chǎn)、壽分別合資的戰(zhàn)略和集團(tuán)整體戰(zhàn)略不符�！背恕肮蓶|利益難以協(xié)調(diào)”之外，“現(xiàn)行產(chǎn)壽險(xiǎn)分別合資的方案將給集團(tuán)整體上市造成實(shí)質(zhì)障礙”。

    該材料建議，太保最好的策略是“以集團(tuán)公司作為基本的融資平臺(tái)”，“集團(tuán)公司可以優(yōu)先考慮引入戰(zhàn)略投資者，基本解決壽險(xiǎn)的償付能力問題”。

    這一模式和平安極為類似——平安也是在集團(tuán)層面先后引入高盛、匯豐等外資股東，并且通過集團(tuán)高比例控股各子公司。

    不僅如此，這份資料還建議，“在償付能力基本充足，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)良好的條件下，太保集團(tuán)可進(jìn)一步考慮實(shí)現(xiàn)境內(nèi)、外上市，建立持續(xù)的股本融資渠道”。

    但是，該資料認(rèn)為，“在集團(tuán)公司完成戰(zhàn)略引資后，太保集團(tuán)將私募的資金(集團(tuán)私募25%的股份)和發(fā)行上市募集資金(初步方案為發(fā)行不超過22億股，占發(fā)行后總股本的約25%)投入壽險(xiǎn)公司，將使壽險(xiǎn)公司實(shí)際償付能力滿足直至2008年的經(jīng)營(yíng)需要�！�

    但是，從最終結(jié)果分析，這一提議最終沒有被采納。其中波折，外界至今仍不得而知。

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道